由于物價(jià)持續回落趨勢已基本形成，制約中國貨幣擴張的最大障礙因素——通貨膨脹，在現階段的重要性已大為下降。而貨幣擴張對投資的促進(jìn)作用非常明顯，對經(jīng)濟擴張的效力足夠大，從以往貨幣非中性的歷史看，經(jīng)濟下行期擴張貨幣對中國經(jīng)濟的促進(jìn)作用是非常顯著(zhù)的。從4月公布的宏觀(guān)計價(jià)數據看，當前中國經(jīng)濟投資型特征未變，為制止投資的下滑，保證貨幣的適度增長(cháng)，就成貨幣當局的政策選擇。
　　如果從全球范圍看，央行從明天起下調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)的決定，就反映了中外政策效應和經(jīng)濟格局差異。在美聯(lián)儲、歐央行、英央行等全球主要央行按兵不動(dòng)的情況下，中國央行再度在全球領(lǐng)先實(shí)施松動(dòng)貨幣舉措。
　　雖然全球主要央行貨幣政策的決策思維已從“危機模式”轉向了“增長(cháng)模式”，但出于貨幣政策的效力和對物價(jià)的影響，綜合考慮后大都采用“觀(guān)察待變”的行為。4月的美聯(lián)儲會(huì )議聲明說(shuō)，當前美國貨幣政策基本適宜；多位有投票權的委員先后表態(tài)，考慮到經(jīng)濟和物價(jià)形勢，美國貨幣政策目前仍處“觀(guān)察期”。5月初，歐洲央行年度第二次議息會(huì )議決定維持指標利率1.0%不變，因為通脹，抵消了歐洲央行進(jìn)一步放松借款成本以緩解歐元區疲弱經(jīng)濟的壓力。隨后的英國央行議息會(huì )議也決定維持量化寬松的規模和指標利率不變。
　　顯然，反“沖銷(xiāo)”措施提前出臺是由中國“保增長(cháng)”的具體國情決定的，不過(guò)，筆者并不認同下調存款準備金率將成為未來(lái)一段時(shí)間常態(tài)的判斷，而是覺(jué)得此輪貨幣政策松動(dòng)并不具備持續性。
　　筆者一直認為，存款準備金率調整之所以成為中國貨幣當局的主要“沖銷(xiāo)”工具，是由貨幣投放的被動(dòng)性（外匯占款成為主要貨幣投放渠道）和央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作容量過(guò)小所決定的。眼下的存款準備金率調整，同樣反映了中國貨幣體系中基礎貨幣投放狀態(tài)的變化——外匯占款減少導致基礎貨幣被動(dòng)投放減少，在公開(kāi)市場(chǎng)操作力度不夠大的情況下，央行需加大反向操作對沖基礎貨幣變化的力度。
　　如果貨幣乘數不變，那么“M2-基礎貨幣-外匯儲備”間基本存在著(zhù)等比例的關(guān)系；2012年貨幣增速14%左右的目標，就對應著(zhù)差不多同比例的外匯儲備增長(cháng)。這意味著(zhù)，如果外匯儲備增長(cháng)超過(guò)14%的年度貨幣增長(cháng)目標，央行必須通過(guò)提高存款準備金率來(lái)對沖過(guò)快的貨幣投放增長(cháng)（正如我們已經(jīng)看到的）；如果外匯儲備增長(cháng)低于14%，央行必須通過(guò)反對沖的措施，即下調存款準備金率來(lái)保證貨幣的適度增長(cháng)。
　　在現代信用貨幣體系中，實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)、金融系統部門(mén)，以及中央銀行共同決定著(zhù)貨幣的增長(cháng)情況。受經(jīng)濟景氣度持續低迷的影響，貨幣流通速度下降，雖然存款準備金率下調對貨幣乘數有擴張作用，受經(jīng)濟低迷對貨幣流轉速度降低作用的影響，未來(lái)貨幣乘數不會(huì )有大的擴張。因此，控制基礎貨幣，是未來(lái)貨幣增長(cháng)控制的關(guān)鍵變量。
　　受貿易條件逐步改善的影響，今年的經(jīng)常項目順差或將改變連續3年下降的局面，實(shí)現正增長(cháng)。在國際資本仍然對我國投資有高度吸引力的情況下，金融和資本項下的資本流入預計也將趨于平穩。因此，我國外匯儲備增長(cháng)未來(lái)將保持平穩，“反對沖”的壓力并不會(huì )長(cháng)期存在。
　　4月物價(jià)的回落幅度基本與市場(chǎng)預期值同。物價(jià)的持續回落，已成市場(chǎng)共識。從環(huán)比變動(dòng)趨勢看，只要不出現災害性天氣，物價(jià)持續回落態(tài)勢已成定局。在這個(gè)大環(huán)境下，制約擴張性貨幣政策的障礙基本得以消除。但物價(jià)的回落，也從另外側面反映了經(jīng)濟運行的低迷局面：需求不足。4月工業(yè)經(jīng)濟的再度回落，便印證了當前經(jīng)濟運行的疲弱態(tài)勢。為保證需求的平穩，財稅政策上估計出臺多項促投資的措施，尤其是跟經(jīng)濟轉型、結構調整一致的工業(yè)投資促進(jìn)政策，會(huì )持續跟進(jìn)。貨幣政策在促進(jìn)信貸投向轉向實(shí)體經(jīng)濟的結構調整同時(shí)，對促進(jìn)基礎投資和降低工業(yè)經(jīng)濟資金運行成本的降息動(dòng)作，伴隨經(jīng)濟低迷狀況的延續，其出臺條件也在不斷成熟。至于是否降息，則取決于未來(lái)經(jīng)濟運行態(tài)勢。