經(jīng)過(guò)去年年末的大規模資本外流，亞洲新興市場(chǎng)再度吸引全球資金大量?jì)攘�。根據新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR）的數據，今年第一季度，所有類(lèi)別新興市場(chǎng)股票基金吸引了255.96億美元資金凈流入，而去年同期為流出237.26億美元。而且資金凈流入遍布新興市場(chǎng)幾乎所有區域中，僅有拉丁美洲股票基金一季度遭遇資金凈贖回，但1.07億美元的“失血”量也遠遠低于去年同期凈贖回28.16億美元。相比之下，所有發(fā)達市場(chǎng)股票基金在今年一季度遭遇107.66億美元的資金凈贖回，與去年同期的資金凈流入493.13億美元形成鮮明對比。在各新興市場(chǎng)中，亞洲新興市場(chǎng)以其市場(chǎng)容量吸引了最多的資金流入，今年1月1日至3月8日，全球投資組合凈流入新興亞洲（除了中國和馬來(lái)西亞）約270億美元，而去年為凈流出160億美元。
然而，今年一季度的新興市場(chǎng)大規模資本內流果真能夠持續嗎？未必。因為一季度的資本流入并非源于新興市場(chǎng)經(jīng)濟基本面的顯著(zhù)改善，而是源于某些暫時(shí)性因素，經(jīng)濟基本面因素并不能支持資本的大規模持續內流。
目前新興亞洲資本流入回升根源主要在于以下三項因素。
首先，2011年下半年以來(lái)，資本流出新興市場(chǎng)經(jīng)濟體成為比較普遍的現象。如中國2011年12月外匯占款負增長(cháng)1004億元人民幣，此前兩月分別負增長(cháng)248億、279億元，降幅連續3個(gè)月逐月增加，有一部分便是資本外流所致。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體還有相當一部分企業(yè)和居民調整其境內資產(chǎn)的幣種，從本幣資產(chǎn)轉為美元資產(chǎn)。
其次，在大規模資本流動(dòng)壓力下，去年除中國外的熱門(mén)新興市場(chǎng)本幣對美元匯率幾乎全面顯著(zhù)貶值。其中，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、印度盧比兌美元貶值幅度均達到兩位數。在這些熱門(mén)新興市場(chǎng)實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)在沒(méi)有爆發(fā)真實(shí)嚴重危機的情況下，貨幣匯率如此急劇、大幅度貶值顯然不符合經(jīng)濟基本面，這種外匯市場(chǎng)的超調在事后出現回調是正常的，而這種回調所帶來(lái)的套利機會(huì )也會(huì )相應吸引資本內流。
再次，在保增長(cháng)壓力加大、東道國自信對外資流入間接調控能力增強的環(huán)境下，一些亞洲新興經(jīng)濟體放寬了資本流入管制。如中國成倍提高QFII額度并放寬資本項目管制，吸引了一部分過(guò)去不得其門(mén)而入的資本流入，因此抵消了一部分資本外流，甚至還有余。
因此，目前要迎來(lái)新的更大規模資本流入浪潮，除非亞洲今明年經(jīng)濟增長(cháng)前景相對于西方國家的優(yōu)勢比前兩三年進(jìn)一步拉大，但這是不太可能的�？傮w而言，前兩三年是西方金融危機高峰時(shí)期，而亞洲新興市場(chǎng)保增長(cháng)政策武庫相當充實(shí)�，F在西方走過(guò)了危機高峰，美國經(jīng)濟正處在比較強有力的復蘇趨勢之中，新興亞洲此前反危機政策的副作用已經(jīng)凸現，在經(jīng)濟減速壓力下保增長(cháng)的空間比前兩三年有所縮小 。一些熱門(mén)新興市場(chǎng)經(jīng)濟增長(cháng)已明顯減速，爆發(fā)危機的風(fēng)險則顯著(zhù)上升，國際市場(chǎng)上唱空熱門(mén)新興市場(chǎng)的壓力正在積聚，如俄羅斯等新興市場(chǎng)還始終苦于資本凈流出壓力。
不僅如此，去年除中國以外的熱門(mén)新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率之所以經(jīng)歷了兩位數幅度的貶值，有著(zhù)深刻的基本面因素。如印度，其獨立以來(lái)持續數十年的經(jīng)常項目收支赤字造成了去年盧比匯率的疲軟。由于能源75%依靠進(jìn)口，輸入型通貨膨脹壓力巨大，盡管去年經(jīng)濟已經(jīng)明顯減速，高利率對實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的“自毀”作用日益凸顯，印度貨幣當局仍然不得不延續其嚴厲的緊縮貨幣政策，造成了其史上最長(cháng)加息周期，導致實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)進(jìn)一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此導致的資本外逃又給這些部門(mén)火上澆油。只要這些基本面因素不改變，一時(shí)的資本內流隨時(shí)可能逆轉成為資本外逃。資本流入越是規模巨大，逆轉時(shí)的資本流出沖擊力就越強。
鑒于國際大宗商品價(jià)格在一季度明顯上揚，一些機構和分析人士認為，亞洲新興經(jīng)濟體決策者目前正面臨著(zhù)“抑通脹”與“保增長(cháng)”難以兼顧的兩難境地，國際資本大舉重返新興亞洲，將再次推高通脹水平。如果由此而加大的通脹壓力達到相當水平，亞洲便可能需要調整貨幣政策以保持物價(jià)穩定。然而，這種兩難未必能夠持久。
去年初級產(chǎn)品行情已明顯下跌，路透—杰富瑞大宗商品期貨指數全年下跌8.3%，無(wú)論是金屬還是農產(chǎn)品均未能幸免，導致全球大宗商品對沖基金經(jīng)歷了10多年來(lái)最差的年景。今年初級產(chǎn)品行情也并不被看好，部分初級產(chǎn)品價(jià)格前兩三個(gè)月雖然出現強勁反彈，但多數是戰爭風(fēng)險、出口禁令之類(lèi)經(jīng)濟基本面之外的因素所致，全年大宗商品價(jià)格繼續下跌的壓力相當大。
盡管預計亞洲出現大規模、持續的新一輪資本流入的幾率較小，但決策者還是需要未雨綢繆。如果真的出現那種情況，除了相應的沖銷(xiāo)干預之外，亞洲經(jīng)濟體可能需要重新收緊資本流入管制。為此，我們現在需要為未來(lái)可能的沖銷(xiāo)干預留出一定的政策操作空間。
為防止資本流動(dòng)突然逆轉帶來(lái)的泡沫急劇膨脹和急劇破滅風(fēng)險，一些發(fā)展中國家今年已恢復了此前暫停的資本管制措施。如今年巴西政府恢復執行了去年年底暫停征收的2%外資金融交易稅和對短期債券投資和股權基金的6%稅率，本月初還決定將6%的稅率范圍從兩年期及以下的短期債券擴大至三年期債券。
相比之下，目前人民幣匯率穩定性好很多。進(jìn)入2012年以來(lái)，在截至4月20日的共計70個(gè)交易日中，人民幣兌美元中間價(jià)升值、貶值恰好各35個(gè)交易日，所謂“雙向波動(dòng)”，確實(shí)名副其實(shí)。但是，在資本項目開(kāi)放度進(jìn)一步提高、人民幣匯率波幅擴大的情況下，如果遇到新興市場(chǎng)大規模資本流動(dòng)逆轉，即使我國宏觀(guān)經(jīng)濟基本面還不錯，金融市場(chǎng)的傳染效應也會(huì )使我們的匯率穩定性等遭受?chē)谰魬�。因此，我們應該積極穩妥地擴大資本項目開(kāi)放，但必須保留在必要時(shí)重新收緊資本項目管制的權利。