繼4月份新增信貸（6818億）遠低于預期之后，5月份前兩周信貸市場(chǎng)延續低迷，四大行前兩周新增信貸幾乎是零。筆者相信，要求貨幣放松的呼聲又會(huì )潮起。
可今天中國正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”，與過(guò)去日本和當下美歐經(jīng)濟去杠桿邏輯上完全一致。如果是正常的工商周期去存貨，中國經(jīng)濟今年一季度末就可能迎來(lái)一個(gè)補庫存的反彈，但如果是各個(gè)經(jīng)濟部門(mén)的財務(wù)表出問(wèn)題，那經(jīng)濟的底部可能會(huì )持續一個(gè)時(shí)間段。經(jīng)濟部門(mén)“表”的修復需要時(shí)間。
事實(shí)上當下的總需求比金融危機時(shí)還要差得多。自2010年年初以來(lái)，作為衡量投資意愿重要指標的企業(yè)中長(cháng)期貸款規模一直處在下降趨勢中。4月份短期信貸和票據占比上升至68%，而企業(yè)的中長(cháng)期信貸占比更是萎縮至18.6%，去年同期則將近50%，過(guò)去三年需求最差的時(shí)點(diǎn)（2009年一季度）這個(gè)比例還有36.7%。
今天中國的公共債務(wù)水平遠比通常所承認的高，雖然其中大部分是內債。據我們專(zhuān)項研究的結果，截至2010年年底，中國可以統計的政府債務(wù)總額約為4.1萬(wàn)億美元，占GDP的68%。這其中尚未計入未來(lái)養老金缺口、各級政府對其他機構的擔保等或有隱形債務(wù)。同時(shí)以今天低迷的信貸需求推斷，當下中國企業(yè)財務(wù)表的基礎可能遠差于2008年。
過(guò)去三年企業(yè)高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規劃使得財務(wù)表上資產(chǎn)出現長(cháng)期化傾向，中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況。地方政府以礦權、土地和巨額的財政補貼換這些企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。此時(shí)企業(yè)的目標就異化為營(yíng)收最大化，這更類(lèi)似于政府經(jīng)濟活動(dòng)。企業(yè)盡可能做大營(yíng)收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來(lái)越需要依靠政府補貼和土地等不動(dòng)產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長(cháng)三成。
中國社科院最近的專(zhuān)項研究表明，中國企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平為105.4%，在所研究的20多個(gè)國家中是最高的，已經(jīng)遠超80%的合適水平。我相信，這個(gè)比例今年還會(huì )顯著(zhù)惡化。因為資產(chǎn)結構的長(cháng)期化意味著(zhù)一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)的財務(wù)杠桿可能會(huì )面臨急劇上升。即便此時(shí)成本大幅下降，企業(yè)利潤提升效應恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值，企業(yè)投資反彈的動(dòng)力由此而趨弱。
與之對應的是中國的信用供給部門(mén)。過(guò)去十年的信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的。人民幣資產(chǎn)的縮水意味著(zhù)信用條件顯著(zhù)提升，銀行信用將被迫收縮，今天銀行惜貸情緒蔓延皆根源于此，由此產(chǎn)生整體性的通縮效應。
今天中國正發(fā)生的經(jīng)濟故事更多符合上世紀30年代哈耶克所提出的新奧地利學(xué)派的商業(yè)周期理論。
一個(gè)經(jīng)濟體投資的目的要符合社會(huì )消費者時(shí)際偏好，即期的消費、儲蓄和投資隨消費者時(shí)際偏好而自動(dòng)調節，利率因此而變動(dòng)（簡(jiǎn)單講，如果時(shí)際偏好偏向即期消費，會(huì )引致儲蓄減少，利率上升而導致投資減少），如此使得資源配置與消費者時(shí)際偏好相一致，即最優(yōu)化。由于時(shí)際偏好相對穩定，所以經(jīng)濟中投資與儲蓄的占比也相對穩定。
但如果經(jīng)濟體制（貨幣供給主動(dòng)或被動(dòng)地擴張）造成人為壓低利率，短期內會(huì )降低失業(yè)率，增加產(chǎn)出，但是這個(gè)過(guò)程是不可持續的，從而這種繁榮也是不可持續的。因為，當利率被人為壓低到自然利率之下時(shí)，原來(lái)不可行的項目變得可行了，這會(huì )導致投資過(guò)度擴張，資源被過(guò)多地錯配在生產(chǎn)高階資本品的項目上，生產(chǎn)過(guò)程變得不必要地“迂回”。這樣短期會(huì )造成生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，產(chǎn)業(yè)工人工資也會(huì )上漲。但是，在這個(gè)過(guò)程中，人們對消費的時(shí)際偏好并沒(méi)有改變，等人們獲得這些新增貨幣時(shí)，發(fā)現利率已被人為地壓低，會(huì )增加對直接消費品的需求，人們消費需求的增加，又會(huì )導致消費品物價(jià)的上漲，從而造成全面的物價(jià)上漲。
但是，這種人為壓低利率下的“虛假信號”造成的資源錯配，遲早會(huì )被“清算”。即期消費品不足，而迂回生產(chǎn)階段過(guò)長(cháng)；資本品的投資不是“過(guò)度投資”，而是“不當投資”。這種不當投資的結果，是因為投到“高階資本品”生產(chǎn)階段的資本過(guò)多，導致產(chǎn)品過(guò)剩。最后，這些不當投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷(xiāo)、基礎設施利用率不足、經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)，就不能償付銀行的貸款。這樣一來(lái)，待到銀行貸款需要進(jìn)行清償的時(shí)候，整個(gè)金融系統和生產(chǎn)過(guò)程就會(huì )發(fā)生巨大的通縮效應，經(jīng)濟的衰退隨即就會(huì )到來(lái)。哈耶克講，貨幣政策更可能是經(jīng)濟衰退的原因，而不是解藥。今天聽(tīng)起來(lái)是多么令人深思。
由于債務(wù)緊縮需求的發(fā)生，使得中央銀行釋放存準率對于信貸的提振相對有限。理論上講，存準率的下調可以提振貨幣乘數，但銀行超儲率一直處于高位，信貸額度也不缺，銀行把貸款放給誰(shuí)？貨幣政策所能起到的作用，僅僅是為經(jīng)濟下行護航，保持適度的流動(dòng)性，穩定貨幣資金價(jià)格，以避免資產(chǎn)價(jià)格下行出現剛性的“硬著(zhù)陸”，以致全局性的信用緊縮。
降息的建議同樣顯得“不明就里”。即便官定利率下移，但銀行認為必須為風(fēng)險可控的客戶(hù)發(fā)放貸款，實(shí)體經(jīng)濟的真實(shí)借貸利率降不下來(lái)，這是由經(jīng)濟主體的杠桿決定的。因此，靠貨幣政策無(wú)法將中國經(jīng)濟帶出低谷。
因為從專(zhuān)業(yè)的角度評判，過(guò)去一年多，中國宏觀(guān)政策極其成功，保持了高度的連續性和穩定性，這是中國經(jīng)濟轉方式、調結構的邏輯起點(diǎn)。雖然痛苦，但中國必須忍受“創(chuàng )造性破壞”。從增長(cháng)經(jīng)濟學(xué)的角度看，日本當年不惜以零利率與高政府債務(wù)為代價(jià)，幫助低效的金融機構、企業(yè)修復資產(chǎn)負債表是日本經(jīng)濟“失去二十年”的關(guān)鍵。沒(méi)有經(jīng)濟的短線(xiàn)下行，不可能有要素的重構發(fā)生。只有低效率的部分死掉以后，釋放出的資源才能保證有效率的部分長(cháng)出。哈耶克的經(jīng)濟邏輯對于中國過(guò)去三年信用極度擴張和投資急遽膨脹的現實(shí)，非常有參考價(jià)值。
筆者認為，只有通過(guò)類(lèi)似中國加入WTO時(shí)期的結構性改革，對既有資源配置結構進(jìn)行根本性調整，消除影響居民消費、產(chǎn)業(yè)層次提升的體制和政策壁壘，建立起市場(chǎng)創(chuàng )新機制，引致要素重構的發(fā)生，才能實(shí)現新一輪的全要素生產(chǎn)率提高的內生經(jīng)濟增長(cháng)。具體來(lái)講，這些改革包括央地分權架構的重新設計（根本上改變目前資源重復低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結構，也需要通過(guò)聚集來(lái)節約基礎設施的投資）；國有壟斷部門(mén)的改革（特別是國有經(jīng)濟大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì )資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現代服務(wù)業(yè)，引入競爭以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高）；要素價(jià)格的改革（特別是推進(jìn)利率和匯率制度改革，使資本能夠恰當定價(jià)，從而更有效率地使用）。