雅典政府開(kāi)始醞釀退出歐元區了。這一動(dòng)向立刻引發(fā)全球市場(chǎng)的波動(dòng)，八國峰會(huì )將其納入重要議題，而市場(chǎng)分析人士也擔心這將演變成一場(chǎng)貨幣災難,進(jìn)而重創(chuàng )全球資本市場(chǎng)。但實(shí)話(huà)實(shí)說(shuō)，我對希臘此舉并不意外，若說(shuō)還有點(diǎn)驚訝的話(huà)，只是來(lái)得稍微快了點(diǎn)。我一直堅信，一個(gè)不具有貨幣發(fā)行主權的經(jīng)濟主體遲早要在財政政策上出問(wèn)題,或者說(shuō)得更干脆些,希臘債務(wù)危機只錯在其加入歐元區。
　　不過(guò)，眼下的當務(wù)之急是要對這個(gè)決策的價(jià)值做個(gè)粗略判斷，畢竟希臘若真“退歐”，將對歐元的命運乃至整個(gè)世界貨幣體系造成極大震蕩。為了更好地分析問(wèn)題，這回我打算借助二叉樹(shù)圖形的解析。熟悉期權定價(jià)的人都知道，二叉樹(shù)模型是由考克斯、魯賓斯坦和羅斯三位大師創(chuàng )造，最早是為解決布萊克舒爾茨模型過(guò)于高難和不能計算美式期權等問(wèn)題而提出的期權價(jià)格計算方法。但后來(lái)人們發(fā)現，這個(gè)簡(jiǎn)單的計算過(guò)程還包含了諸如“風(fēng)險中性”、“鞅”以及“局部波動(dòng)”等豐富的金融學(xué)思想，是決策定價(jià)的重要輔助工具。
　　根據二叉樹(shù)的假設，任何行為在任何時(shí)點(diǎn)都存在兩種可能，由此可以描繪出某個(gè)行為在未來(lái)的“結果樹(shù)”，并根據每個(gè)節點(diǎn)的價(jià)值倒算出初始時(shí)刻的決策價(jià)值。從希臘退歐的例子看，在初始點(diǎn)上就有“退”或“不退”兩種可能。
　　若“不退”，希臘債務(wù)危機又有兩種可能：一是不違約，盡可能維持現狀，包括希臘的財政預算計劃和歐元區救助計劃；二是違約，其結果不僅使希臘政府信用大幅度貶值，其連鎖反應是歐元區其他主權債務(wù)危機國相繼效仿，從而迫使歐元區在解體和政治一體化間做出最終選擇。
　　若“退”，希臘債務(wù)危機也是這兩種可能：要么違約，只不過(guò)此時(shí)受影響的僅僅是希臘的信用貶值，并不會(huì )直接影響歐元區其他國家的信用水平；要么不違約，采取獨立貨幣發(fā)行國家可以選擇的類(lèi)似“展期”的辦法，把當前的矛盾向后“拖延”，待情況好轉時(shí)再求解決。而這恰恰是當前歐元發(fā)行體制下絕對無(wú)法容忍的。
　　僅從已畫(huà)出的這張“兩步二叉樹(shù)”，就已經(jīng)可以大致判斷出未來(lái)事態(tài)的大致走勢。先從兩個(gè)區別鮮明的結果說(shuō)起：“不退、不違約”和“退而不違約”。表面上看都是不違約，但內涵相去甚遠。前者其實(shí)就是現狀，希臘和歐洲央行繼續“頂�！保合ＥD說(shuō)你得救我，歐洲央行說(shuō)救你可以，但你得先把財政預算大幅度減下來(lái)。結果是誰(shuí)也退讓不了。從希臘方面說(shuō)，國內壓力太大以至于已出現政治動(dòng)蕩的跡象；從歐洲央行角度看，希臘不先瘦身從根本上動(dòng)搖了歐元的發(fā)行制度。這樣的矛盾如何調和？政治家們之所以到現在還拿不出一個(gè)智慧的辦法，就是因為他們很清楚，即便把希臘這個(gè)“葫蘆”按下去了，還會(huì )有多個(gè)“瓢”漂起來(lái)。如果最終結果只能是把水缸打碎的話(huà)（歐元解體），那這個(gè)結果“終值”最低。
　　后者則有所不同，盡管也存在歐元威信受挫、市場(chǎng)看空希臘短期債券等一系列負面因素，但至少有兩點(diǎn)是可取的：一是雖然短期內希臘主權債務(wù)將被做空，并且導致希臘貨幣貶值，但從長(cháng)期看，希臘既保住了當前資產(chǎn)，又為下一步“重生”贏(yíng)得了時(shí)間，僅從希臘自身的角度看，這個(gè)價(jià)值是極大的；二是雖然動(dòng)搖了歐元的穩固性，但從短期看畢竟“保住”了歐元。如果歐元最終也擺脫不了解體的宿命，那也與希臘沒(méi)有必然關(guān)系了。也就說(shuō)，即便希臘不這么做別人也會(huì )這么做。從這個(gè)意義上講，也會(huì )給這個(gè)結果的價(jià)值加分。
　　現在就只剩下一種情況了：違約，即無(wú)論退或不退都違約。這倒與二叉樹(shù)模型關(guān)于“每?jì)蓚�(gè)分歧的點(diǎn)在下一時(shí)間節點(diǎn)上必有一種情況重合”的假設十分相似，只不過(guò)，正在討論的違約在退或不退這兩種情況下是有區別的，甚至可能是本質(zhì)區別。
　　先說(shuō)“不退、違約”，這是當事雙方以及局外人都不愿意看到的。從歐洲央行的角度看，一個(gè)歐元區國家“公然”在主權信用上違約，就好比妻子在老公面前出軌，是任何契約精神所不能容忍的；而從希臘的立場(chǎng)講，不能與歐元離婚卻得忍受這樁婚姻的折磨，這是一種價(jià)值極低的（甚至是負）選擇；從局外人看，目睹好友荒唐的婚姻還要分別與其相處，不僅處境尷尬，更擔心錯誤的示范效應和溢出效應，同樣要減分不少。
　　“退而違約”的情況稍好一些，至少還有對契約精神的尊重，損失的只是希臘的公信力，雖然也要減分，但比起“不退、違約”顯然是兩害之輕。
　　最后，該做“倒算現值”這一步了。不過(guò)，由于無(wú)法為希臘退歐找到合適的對沖資產(chǎn)，也無(wú)法找到可信的無(wú)風(fēng)險利率，更無(wú)法據此為每種結果測算出一個(gè)風(fēng)險中性測度，所以，要給希臘退歐準確算個(gè)價(jià)值是不可能的。不過(guò)，這并不影響我們沿著(zhù)這個(gè)邏輯算個(gè)大致的預期值，關(guān)鍵就在于每個(gè)可能的結果的概率有多大。由于在極端情況下希臘退歐是個(gè)完全可由希臘自主決定的事件（假設完全不受外界干擾），因此各種可能性的概率實(shí)際上掌握在希臘手中，這就使得其決策的現值大于其可能的代價(jià)。