原本不過(guò)是方便歐洲各國交易結算的一個(gè)機制，結果卻成了一條結結實(shí)實(shí)的捆住順差國的鎖鏈。這就是歐洲的TARGET系統。TARGET是泛歐實(shí)時(shí)全額自動(dòng)清算系統（the Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer System）的簡(jiǎn)稱(chēng)。這是歐元區各國央行之間的一個(gè)交易結算機制，用于為歐洲各國央行提供實(shí)時(shí)清算服務(wù)。在第一代TARGET系統中，只有成員國間的大額交易或者交易凈頭寸才通過(guò)TARGET系統進(jìn)行清算。2007年11月，歐洲央行啟用了基于單一共享平臺的第二代TARGET系統（即TARGET2），將小額交易的清算服務(wù)也納入該體系，以提高交易效率，降低區內交易成本。

　　TARGET2系統的運作機制

　　不妨舉一個(gè)例子說(shuō)明TARGET2系統的具體清算過(guò)程。假設有一家希臘的進(jìn)口商要從一家德國的出口商那里購買(mǎi)商品。希臘的進(jìn)口商會(huì )向自己的開(kāi)戶(hù)銀行發(fā)出付款指令，德國的出口商會(huì )向自己的開(kāi)戶(hù)銀行發(fā)出收款指令。這兩家開(kāi)戶(hù)行又將指令傳遞至希臘中央銀行和德意志聯(lián)邦銀行，兩家中央銀行通過(guò)TARGET2系統完成交易清算。交易的最終結果是資金從希臘進(jìn)口商的銀行賬戶(hù)轉移到德國出口商的銀行賬戶(hù)，與此同時(shí)，希臘商業(yè)銀行在希臘央行的超額存款準備金將減少，希臘央行在TARGET2系統中將計入一筆負債；另一方面，德國商業(yè)銀行在德國聯(lián)邦銀行的超額存款準備金將增加，德國聯(lián)邦銀行在TARGET2系統中將計入一筆資產(chǎn)。類(lèi)似的，如果兩國存在資本和金融賬戶(hù)相關(guān)交易時(shí)，央行的TARGET2余額也會(huì )相應發(fā)生變化。
　　就像是會(huì )計制度一樣，這不過(guò)是一個(gè)輔助性的機制。如果歐元區的某一個(gè)成員國與其他成員國的國際收支平衡，該國的TARGET2余額將保持不變；當一國對歐元區其他國家存在國際收支失衡時(shí)，該國的TARGET2余額會(huì )出現盈余或赤字。一國央行的TARGET資產(chǎn)必定對應于其他成員國央行的TARGET負債。因此，從整體來(lái)看，歐元體系的TARGET余額必定為零。對于單個(gè)成員國而言，情況則不然。歐元體系內的國際收支順差國將逐漸累積起TARGET資產(chǎn)，而赤字國逐漸累積起TARGET債務(wù)。
　　這就是問(wèn)題的所在。歐元區內部存在著(zhù)嚴重的國際收支失衡，才導致了TARGET系統的失衡。在很長(cháng)時(shí)間之內，歐元區的國際收支失衡問(wèn)題被掩蓋了起來(lái)。自歐元區成立到2007年上半年，歐元區各國的TARGET余額基本維持平衡。2006年底，德國TARGET盈余額只有50億歐元。
　　如果從貿易差額來(lái)看，這一時(shí)期歐元區各國已經(jīng)出現了明顯的分化。德國的出口越來(lái)越多，南歐國家的進(jìn)口也越來(lái)越多。2007年，德國的經(jīng)常賬戶(hù)盈余占國內生產(chǎn)總值（GDP）的比重為7.4%，而希臘、西班牙和葡萄牙經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP的比重分別高達14.6%、10%和10.1%。但是，為什么這一時(shí)期歐元區看起來(lái)風(fēng)平浪靜呢？主要是資本的流動(dòng)帶來(lái)了表面上的國際收支平衡。歐元區成立以后，統一的貨幣及貨幣政策導致歐元區各國利率趨同，降低了希臘、西班牙等部分競爭力較差的外圍國的融資成本，從而刺激這些國家大量借入外資。同時(shí)，巴塞爾銀行監管協(xié)議允許商業(yè)銀行以零風(fēng)險持有政府債券，加上歐元區的成立給市場(chǎng)帶來(lái)了樂(lè )觀(guān)預期，大量資本從以德國為主的核心國流入希臘和西班牙等歐元區外圍國，為這些國家的財政赤字和經(jīng)常賬戶(hù)赤字融資，使得區內各國之間的國際收支基本保持平衡。
　　全球金融危機和歐洲主權債務(wù)危機的爆發(fā)暴露了歐元區的內在失衡。金融危機促使投資者進(jìn)行風(fēng)險重估，導致資本的避險情緒上升，投資者對外圍國的資產(chǎn)喪失信心，區內經(jīng)常賬戶(hù)盈余國的私人資本不愿意繼續流入外圍國為其經(jīng)常賬戶(hù)赤字融資，南歐國家又出現了不同程度的資本外逃，更加重了這些外圍國的國際收支逆差。

　　寬松貨幣政策成失衡催化劑

　　歐洲中央銀行寬松的貨幣政策進(jìn)一步成為T(mén)ARGET失衡不斷累積的催化劑。從理論上說(shuō)，TARGET不可能永遠失衡。私人部門(mén)融資意愿降低導致歐元區外圍國的商業(yè)銀行難以在金融市場(chǎng)上獲得資金，這時(shí)候如果中央銀行拒絕實(shí)施寬松的貨幣政策，那么外圍國商業(yè)銀行在中央銀行的資產(chǎn)（例如存款準備金）將縮小，并最終陷入流動(dòng)性危機，商業(yè)銀行最終會(huì )破產(chǎn)，這意味著(zhù)TARGET余額存在理論上限。但是，為了維持金融市場(chǎng)穩定，阻止危機進(jìn)一步蔓延，歐洲中央銀行連續向歐洲銀行體系注入流動(dòng)性，使得TARGET失衡不斷加劇。
　　首先，ECB將再融資利率維持在1%的低位，使得商業(yè)銀行向中央銀行申請貸款的成本顯著(zhù)低于市場(chǎng)融資成本，促使危機國商業(yè)銀行向中央銀行申請貸款；其次，ECB陸續延長(cháng)長(cháng)期再融資操作（LRTO）的期限，不斷放寬商業(yè)銀行申請貸款所需提供的擔保品范圍，并擴大交易對手方的范圍，使得商業(yè)銀行從中央銀行獲得的貸款規模大幅上升。外圍國商業(yè)銀行利用從中央銀行獲得的貸款，支付到期債務(wù)，應對資本外逃，并為本國居民購買(mǎi)的商品和服務(wù)融資。
　　歐洲中央銀行的寬松貨幣政策或許能夠給逆差國帶來(lái)喘息之機，卻更緊地扼住了順差國的喉管。德國是歐元體系TARGET最大的盈余方。歐債危機爆發(fā)以來(lái)，南歐國家通過(guò)再融資操作創(chuàng )造的貨幣借助TARGET系統涌入德國。與此同時(shí)，作為歐元區內主要的資金“安全島”，德國成為區內的資本凈流入國。這兩方面的因素導致德國對歐元系統的TARGET債權持續快速增長(cháng)。從2007年7月至2012年4月，德國TARGET盈余從206億歐元增加至6441億歐元，擴大了30倍，這一余額占德國GDP的比重將近25%。
　　TARGET失衡給德國造成了潛在的不利影響。首先，TARGET債權擴大意味著(zhù)德國聯(lián)邦銀行被迫資助債務(wù)國的貿易逆差和資本外流，為此得到的不過(guò)是劣質(zhì)擔保。一旦以希臘為代表的外圍國退出歐元區，德國將按照占歐洲央行實(shí)收資本的比例承擔損失，必將導致德國經(jīng)濟元氣大傷。其次，持續的TARGET失衡加劇了德國的通脹風(fēng)險。南歐國家通過(guò)再融資操作創(chuàng )造的新貨幣隨即大量流入德國，導致德國市場(chǎng)上流動(dòng)性過(guò)多，德國商業(yè)銀行及其顧客均不愿持有過(guò)多的流動(dòng)性。因此，當資金通過(guò)TARGET體系流入時(shí)，德國商業(yè)銀行要么減少向德國聯(lián)邦銀行的借款，要么將多余的流動(dòng)性存入ECB，以獲得利息收入。雖然這種操作目前尚未使得德國的基礎貨幣偏離趨勢值，但是德國商業(yè)銀行的流動(dòng)性已經(jīng)越來(lái)越充裕。例如，德國商業(yè)銀行可以隨時(shí)從ECB提取存款，并將其轉化為基礎貨幣，這增加了中央銀行進(jìn)行沖銷(xiāo)的難度。當前，德國的通脹風(fēng)險雖未體現在消費者物價(jià)上，但已經(jīng)體現在德國資產(chǎn)價(jià)格上，當前德國10年期國債收益率不足1.5%，而2011年德國的住宅價(jià)格與租金上漲了4.7%，創(chuàng )下1993年以來(lái)的最高漲幅。
　　正是由于TARGET失衡對德國有巨大的潛在不利影響，德國對歐洲中央銀行的寬松貨幣政策一直持謹慎和懷疑的態(tài)度。德國希望讓逆差國自己想辦法解決問(wèn)題，不斷敦促危機國實(shí)施財政緊縮，加快實(shí)施結構改革。但是，TARGET系統已經(jīng)將德國與其它歐元區國家捆綁在了一起，在這場(chǎng)應對危機的戰役中，德國不可能獨善其身。至少從短期來(lái)看，過(guò)度的緊縮政策反而會(huì )使得南歐國家陷入經(jīng)濟衰退和債務(wù)膨脹的惡性循環(huán)。德國和逆差國坐在一條船上，綁在同一條鎖鏈上，掙不開(kāi)、甩不掉，只能在抗議中繼續妥協(xié)，在妥協(xié)中繼續抗議，而歐洲這條船會(huì )在乘客們的爭斗中，加快下沉的速度。