“優(yōu)化貨幣政策目標體系，健全貨幣政策決策機制，改善貨幣政策的傳導機制和環(huán)境”是“十二五規劃綱要”提出的中國貨幣政策體系需要進(jìn)一步完善的主要內容。從2001-2010的10年間實(shí)踐經(jīng)驗來(lái)看，實(shí)現這些目標，需要進(jìn)行一系列的體制機制創(chuàng )新。
貨幣政策五大難點(diǎn)
2001-2010年10年間，中國貨幣政策在形成和實(shí)施中存在一系列需要進(jìn)一步深入探討的難點(diǎn)，主要表現在：
第一，調控能力正逐步減弱。資產(chǎn)數量是央行進(jìn)行貨幣政策調控的基礎性條件。央行總資產(chǎn)中“國外資產(chǎn)”所占比重從2001年的41.01%快速上升到2010年的83.09%，這意味著(zhù)央行資產(chǎn)已主要轉為國外配置，與此對應的國內調控能力就將明顯減弱。假定“其他資產(chǎn)”屬央行可用資金范疇，那么，它占央行總資產(chǎn)的比例已從2002年的10.30%降低到了2.93%；其絕對額從2005年的11459.57億元減少到2010年的7597.67億元。與此同時(shí)，金融機構的資產(chǎn)總量從2000年底的133325.32億元增加到了2010年底的805879.09億元，央行“其他資產(chǎn)”占金融機構總資產(chǎn)的比例僅為0.94%，因此，央行可用人民幣資產(chǎn)與金融機構總資產(chǎn)相比只是杯水車(chē)薪。
與此不同，在美聯(lián)儲的資產(chǎn)結構中，2008年6月（金融危機爆發(fā)前）“黃金與外匯儲備”和“SDR”等國外資產(chǎn)所占比重僅為4.09%，其余資產(chǎn)均在美國國內配置，其中，僅“對國內銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸市場(chǎng)工具”等科目下的資產(chǎn)就占總資產(chǎn)的83.80%。人民幣資產(chǎn)數量是央行實(shí)施貨幣政策、影響金融機構經(jīng)營(yíng)運作的物質(zhì)基礎 。由于嚴重缺乏可用的人民幣資產(chǎn)，引致央行的宏觀(guān)金融調控能力明顯減弱，貨幣政策越來(lái)越具有“導向”意義。也是在這一背景下，從2007年以后央行不得不在一定程度上恢復于1998年就已停止的信貸規模行政管控措施。從未來(lái)一段時(shí)間看，流入中國的外匯資金還將繼續增加，如果仍然以法定存款準備金和發(fā)行債券為主要對沖機制，那么，央行總資產(chǎn)在中國國內的配置比例還將降低，央行運用貨幣政策進(jìn)行調控的能力也將隨之降低；但如果以“貨幣發(fā)行”為主要對沖機制，將引致貨幣發(fā)行過(guò)多和嚴重的通脹。這是央行調控中的一個(gè)難點(diǎn)。
第二，價(jià)格調控依然困難。變數量調控為價(jià)格調控是完善中國貨幣政策調控的一個(gè)方向，要實(shí)現這一轉變就必須實(shí)現存貸款利率的市場(chǎng)化。存貸款利率的市場(chǎng)化過(guò)程，不僅涉及一系列金融體制機制的改革創(chuàng )新，而且涉及存款人、貸款人、借款人和其他市場(chǎng)參與者之間的一系列權力、利益和行為的調整，既需要硬化相關(guān)金融機構的財務(wù)預算約束（包括實(shí)施金融機構的破產(chǎn)制度），也需要給工商企業(yè)等機構以市場(chǎng)化融資的自主權，使他們在銀行貸款、發(fā)行債券及其他方式融資之間有著(zhù)充分的選擇權，還需要完善和嚴格市場(chǎng)規則，打擊各種擾亂乃至破壞市場(chǎng)秩序的行為。這些條件的形成絕非一日之功，也不是畢其功于一役所能奏效的，但只要這些條件未在存貸款利率市場(chǎng)化過(guò)程中有效形成，數量調控（或一定程度上的數量調控）向價(jià)格調控的轉變將難以完成。
第三，對沖外匯占款的可運作空間趨于縮小 。通過(guò)提高法定存款準備金率和發(fā)行債券來(lái)對沖外匯占款，雖然對金融機構整體的人民幣資金影響不大，但對那些缺少外匯資產(chǎn)的中小金融機構來(lái)說(shuō)，20%的法定存款準備金率已是一個(gè)接近存貸比（75%）臨界的比率，如果繼續提高，不僅將嚴重影響這些中小金融機構的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而且將進(jìn)一步加重小企業(yè)（乃至微小企業(yè)）的融資難并由此引致就業(yè)等諸多問(wèn)題的發(fā)生。
第四，中間目標的指標選擇依然困難。多年來(lái)貨幣政策中間目標以M2增長(cháng)率為主要選擇，但從M2的構成上看，一方面大量的定期存款并非當期使用的資金，并不發(fā)揮交易貨幣效能，將其列為貨幣政策調控范疇并不一定合適。另一方面，在實(shí)踐中又存在大量發(fā)揮貨幣功能但未列入統計范疇的因素，其中包括：住房公積金存款、委托存款、地方財政存款、證券投資基金的托管資金、各種類(lèi)型的一卡通以及信用卡透支額度等等。重新修訂的工作可能不僅限于M2，還包括M1(如居民儲蓄存款中活期存款、證券投資基金的托管資金、各種類(lèi)型的一卡通以及信用卡透支額度等是否應納入M1范疇)。這些修訂后的指標要成為實(shí)現中間目標的關(guān)鍵性指標，還必須符合可測性、相關(guān)性和可控性等方面的要求，這又將涉及相關(guān)各方之間復雜的權益關(guān)系。
第五，物價(jià)上漲壓力依然存在。在工業(yè)化和城鎮化過(guò)程中，農產(chǎn)品和資源類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格上漲是一個(gè)不以人的意志為轉移的客觀(guān)規律；在壟斷經(jīng)營(yíng)和國際資本投機炒作等機制的作用下，國際市場(chǎng)上的大宗商品價(jià)格短跌長(cháng)漲，由此在中國經(jīng)濟發(fā)展中，物價(jià)上揚是一個(gè)不可避免的現象。雖然這些物價(jià)上漲不是由貨幣政策較松引致的，但它畢竟屬于人民幣購買(mǎi)力貶值范疇，對“保持幣值穩定”的貨幣政策最后目標提出了嚴峻挑戰。
進(jìn)行體制機制創(chuàng )新
從2001-2010的10年間實(shí)踐經(jīng)驗來(lái)看，要實(shí)現“十二五規劃綱要”的目標，需要對貨幣政策進(jìn)行一系列的體制機制創(chuàng )新，其中至少包括如下幾個(gè)問(wèn)題。
第一，調整和完善央行資產(chǎn)負債表結構。主要工作有三：一是在“資產(chǎn)方”明確列示“人民幣資產(chǎn)”，以透明央行可操作的人民幣資金狀況。二是減少外匯儲備數額。在留足需要作為儲備的外匯資產(chǎn)后，通過(guò)設立外匯平準基金、鼓勵和支持借貸資本輸出和生產(chǎn)資本輸出等積極推進(jìn)外匯資產(chǎn)“走出去”、“藏匯于民”等機制，將多出的外匯資產(chǎn)部分從央行資產(chǎn)分離出來(lái)，逐步使央行資產(chǎn)的大部分集中用于國內的宏觀(guān)金融調控，增強央行對金融機構和金融市場(chǎng)的資產(chǎn)調控能力。三是改善央行的負債結構。央行負債主要來(lái)源于金融機構的狀況是難以長(cháng)久持續的。要加大央行“負債方”中“貨幣發(fā)行”的占比，提高央行通過(guò)“貨幣發(fā)行”主動(dòng)獲得債務(wù)性資金的能力，以此支持央行的資產(chǎn)調控能力提高。
第二，完善貨幣政策的中間目標和操作手段。從前10年的實(shí)踐經(jīng)驗看，在各項工具中調控信貸規模（或新增貸款規模）在貫徹貨幣政策意圖中是比較有效的。因此，這一方向還需堅持，但屢屢采取行政機制調控的方式需要調整。一個(gè)可考慮的選擇是，加強與金融監管部門(mén)協(xié)調，將信貸政策工具納入貨幣政策的操作工具范疇，通過(guò)對信貸政策工具（如資本充足率、撥備率、流動(dòng)性比率和杠桿率等）的調整間接影響金融機構的放貸活動(dòng)，同時(shí)，給金融機構以較多的選擇權。與此同時(shí)，需要修訂和調整監控指標體系，不僅要修訂M2和M1，而且進(jìn)一步論證和完善金融總量、流動(dòng)性總量和社會(huì )融資總量等指標，使它們更加符合中國實(shí)踐狀況，具有較強的可測性、相關(guān)性和可控性，成為貫徹貨幣政策意圖的重要根據和重要抓手。此外，在央行資產(chǎn)負債表完善過(guò)程中，逐步建立以調整央行利率并由此影響金融機構存貸款活動(dòng)為特征的價(jià)格調控機制。
第三，大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，積極推進(jìn)存貸款利率的市場(chǎng)化。要推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化，必須給工商企業(yè)、存款人和金融機構以及其他的市場(chǎng)參與者以金融產(chǎn)品的選擇權。公司債券利率對資金供給者和資金需求者是同一價(jià)格，它高于存款利率、低于貸款利率，因此是存貸款的替代品�！按罅Πl(fā)展公司債券市場(chǎng) ”的一個(gè)重要含義是，公司債券的發(fā)行規模應達到能夠與貸款余額規模相匹配的程度。2010年底中國的貸款余額已達近48萬(wàn)億元，如果公司債券余額僅有幾萬(wàn)億元是很難發(fā)揮其替代功能的，為此，需要按照《公司法》和《證券法》的規定，加大加快公司債券的發(fā)行。
第四，完善貨幣政策最終目標�！皫胖捣�定”對內為物價(jià)穩定、對外為匯價(jià)穩定，由于物價(jià)變動(dòng)和匯價(jià)變動(dòng)中存在諸多復雜因素（貨幣發(fā)行量只是其中之一，不是唯一），所以將調控物價(jià)和匯價(jià)的職責都歸于貨幣政策，既超出了貨幣政策的功能，央行又難以通過(guò)履職實(shí)現。穩定幣值的目的在于維護金融和經(jīng)濟的運行秩序穩定，因此從邏輯關(guān)系上講，將維護金融秩序穩定列為貨幣政策的最終目標更為合適。
第五，構建逆周期的金融宏觀(guān)審慎管理制度框架。2008年爆發(fā)的美國金融危機給貨幣政策當局提出了強化金融宏觀(guān)審慎管理制度的問(wèn)題，透視了貨幣政策、金融穩定和宏觀(guān)審慎管理之間的內在聯(lián)系，諸如構建逆周期的貨幣政策調控體系、完善資本制度、強化對系統重要性金融機構的監管、加強對影子銀行和衍生品交易的監管等，都納入這一管理制度之中。對中國而言，雖然尚未經(jīng)歷過(guò)金融危機的洗禮，但他山之石可以攻玉，也必須根據國情和經(jīng)濟發(fā)展的要求，建立起貨幣政策、金融穩定和宏觀(guān)審慎管理之間的協(xié)調機制和制度體系，由此給貨幣政策當局提出了一個(gè)嶄新的課題。