M1增速一直被視為反映企業(yè)資金狀況和經(jīng)濟景氣度的重要信號。但近年來(lái)銀行理財產(chǎn)品大量發(fā)行等金融創(chuàng )新對M1形成一定的擾動(dòng)，導致M1增速與實(shí)體經(jīng)濟基本面和企業(yè)資金面的關(guān)聯(lián)度有所降低，其信號意義被削弱。不能僅由極低的M1增速就得出資金過(guò)緊的結論，對社會(huì )資金面的判斷要綜合M2和社會(huì )融資總量等多個(gè)指標，更加注重市場(chǎng)化的價(jià)格信號。
金融創(chuàng )新對M1增速形成干擾
隨著(zhù)金融創(chuàng )新的深入，企業(yè)短期外部融資渠道和投資渠道在增加，資金的成本和收益也在發(fā)生變化，企業(yè)資產(chǎn)負債管理更加靈活，更具彈性。金融創(chuàng )新從兩方面對M1增速形成干擾。一方面，期限短、收益高的銀行理財產(chǎn)品對企業(yè)活期存款形成較強的分流。另一方面，企業(yè)短期外源融資增多，對自有短期資金依賴(lài)度降低。
1、銀行理財產(chǎn)品分流單位活期存款。
M1由流通中的現金M0與單位活期存款構成。單位活期存款占M1的比重一直穩定在80%左右，其增速變化主導了M1增速變化。2010年1月份單位活期存款余額同比增速在創(chuàng )下歷史高點(diǎn)后，持續下滑，2012年4月末僅為1.58%。與單位活期存款相比，M0增速表現出很強的季節性，與歷史數據相比，目前的增速水平仍屬正常。
據筆者計算，2012年一季度本外幣單位存款新增6887億元，仍保持增長(cháng)，但存在定期化傾向，3月末企業(yè)定期存款占全部企業(yè)存款的比重為38.02%，比去年末提高3.06個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)存款定期化說(shuō)明企業(yè)投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)意愿下降，傾向于更多持有定期存款。單位活期存款也存在被銀行理財產(chǎn)品分流的特殊因素。
近兩年，銀行理財產(chǎn)品飛速發(fā)展。據WIND資訊統計，2011年銀行理財產(chǎn)品發(fā)行量同比增長(cháng)94.51%，2012年一季度同比增長(cháng)27.89%。銀行理財產(chǎn)品以短期產(chǎn)品為主流，2011年期限在6個(gè)月以?xún)鹊睦碡敭a(chǎn)品發(fā)行占比88.01%，2012年一季度期限在1-3個(gè)月的產(chǎn)品發(fā)行占比58.39%。目前銀行活期存款基準利率僅為0.5%，而今年一季度94家銀行到期理財產(chǎn)品平均到期收益率為4.84%。
顯然，期限短、收益高的銀行理財產(chǎn)品對企業(yè)極具吸引力，許多企業(yè)不再將短期閑置資金一存了事，而是通過(guò)購買(mǎi)短期理財產(chǎn)品，在保持資金流動(dòng)性的同時(shí)獲取更高的收益。例如，資金寬裕的上市公司就熱衷投資短期理財產(chǎn)品。粗略統計，截至4月19日，今年以來(lái)上市公司中有49家合計投入142.31億元購買(mǎi)銀行理財產(chǎn)品，大多數上市公司選擇的是期限在一年以?xún)鹊睦碡敭a(chǎn)品。
2、外源融資增加降低企業(yè)對自有資金的依賴(lài)。
另一方面，來(lái)自企業(yè)對負債的主動(dòng)調整。金融市場(chǎng)的創(chuàng )新和深化擴大了企業(yè)的融資渠道，企業(yè)可通過(guò)發(fā)行短期融資券和增加商業(yè)信用等獲取短期融資，對自有資金依賴(lài)度降低。依照國際經(jīng)驗，在金融創(chuàng )新活躍時(shí)期，尤其是短期融資便利性提高的時(shí)期，M1增速與經(jīng)濟的聯(lián)動(dòng)會(huì )出現一定弱化。例如，20世紀80年代是美國金融創(chuàng )新、金融自由化的高峰，利率市場(chǎng)化、融資工具多樣化使得M1對經(jīng)濟影響弱化。在上世紀70年代美國M1與工業(yè)生產(chǎn)增速的相關(guān)系數為0.63，到80年代只有0.08。
M1增速與經(jīng)濟增長(cháng)和物價(jià)變化關(guān)聯(lián)度降低
從歷史數據看，M1增長(cháng)與工業(yè)生產(chǎn)和物價(jià)變化之間有較強的相關(guān)性。根據2000年1月到2010年12月的月度數據，對M1月末同比增速、工業(yè)增加值當月同比增速以及CPI當月同比增速進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結果表明，在5%的顯著(zhù)水平上，M1增長(cháng)是工業(yè)增加值增長(cháng)的格蘭杰原因；在1%的顯著(zhù)水平上，M1增長(cháng)與CPI增長(cháng)互為格蘭杰原因。這說(shuō)明M1增速變化對判斷工業(yè)生產(chǎn)增長(cháng)和物價(jià)走勢具有較強的信號意義。
與歷史經(jīng)驗不同，2011年以來(lái)，M1與物價(jià)變化和經(jīng)濟增長(cháng)關(guān)聯(lián)度有所降低：M1增速持續大幅下降，并持續數月處于歷史罕見(jiàn)的低水平；物價(jià)漲幅有所回落，但仍處于較高水平，4月份CPI同比上漲3.4%，較歷史均值（2000年至今）高出1.1個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)增加值增速為9.3%，雖然偏低，但仍好于1990年、1997年、1999年和2008年底到2009年上半年最困難時(shí)的情況。
根據2010年1月到2012年3月的月度數據，對M1月末同比增速、工業(yè)增加值當月同比增速以及CPI當月同比增速再次進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，結果表明，M1與工業(yè)增加值互不為格蘭杰原因，M1與CPI也互不為格蘭杰原因，說(shuō)明這期間M1變化與物價(jià)和工業(yè)增加值變化之間的關(guān)聯(lián)度下降。
貸款派生存款能力減弱導致貸款與企業(yè)活期存款走勢“脫節”
派生存款是指銀行由發(fā)放貸款而創(chuàng )造出的存款。企業(yè)貸款派生的存款主要是企業(yè)活期存款。按照2003年至今的月度同比增速計算，單位活期存款與人民幣貸款的相關(guān)系數為0.67，兩者顯著(zhù)正相關(guān)。
2011年以來(lái)，人民幣貸款與單位活期存款走勢出現“分歧”，貸款增長(cháng)保持平穩的同時(shí)，單位活期存款減速顯著(zhù)，說(shuō)明貸款對企業(yè)活期存款的派生能力減弱。主要原因有二：一是監管政策變化。2010年銀監會(huì )推出《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》、《個(gè)人貸款管理暫行辦法》、《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》和《項目融資業(yè)務(wù)指引》的貸款新規，核心理念是“實(shí)貸實(shí)付”。
在貸款新規實(shí)施之前，銀行習慣于對企業(yè)一次授信并將貸款集中發(fā)放至企業(yè)賬戶(hù)，往往有相當一部分資金滯留于企業(yè)賬戶(hù)形成派生存款。貸款新規實(shí)施以后，銀行需要按照項目進(jìn)度和實(shí)際需求分批次放款，且超過(guò)一定限額的資金必須采取受托支付方式直接發(fā)放至借款人的交易對手，由此導致貸款派生企業(yè)存款的能力大幅減弱。
二是貸款結構變化。2011年以來(lái)，貸款期限結構持續短期化。2012年一季度非金融企業(yè)及其他部門(mén)短期貸款增加1.05萬(wàn)億元，中長(cháng)期貸款僅增加5906億元。近年來(lái)信貸政策不斷引導商業(yè)銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持，一季度中型企業(yè)人民幣貸款余額同比增長(cháng)14.5%，小微型企業(yè)貸款余額同比增長(cháng)20.5%，增速分別比大型企業(yè)貸款同比增速高2.6和8.6個(gè)百分點(diǎn)。
由于中小企業(yè)貸款一般是短期貸款，所以信貸投放向中小企業(yè)傾斜對企業(yè)貸款短期化有促進(jìn)作用。企業(yè)短期貸款還款時(shí)間短，中小企業(yè)資金普遍緊張，很少保有存款，因此，企業(yè)貸款短期化和向中小企業(yè)傾斜致使等量新增貸款帶來(lái)的派生存款明顯減少。
M1增速變化與企業(yè)流動(dòng)資金狀況存在反差
單位活期存款占M1的主體，因此M1變化主要是企業(yè)流動(dòng)資金狀況的反映。不過(guò)，當前企業(yè)流動(dòng)資金狀況并不像M1極低增速反映出的那么緊張。從企業(yè)流動(dòng)資金供給看，企業(yè)外部融資較多。除利用自有資金外，企業(yè)可通過(guò)外源融資來(lái)滿(mǎn)足自身流動(dòng)資金需求，例如企業(yè)短期貸款、發(fā)行短期融資券、開(kāi)出銀行承兌匯票或進(jìn)行票據貼現融資等。
2012年一季度，非金融企業(yè)及其他部門(mén)包含票據融資在內的短期貸款比年初增加1.6萬(wàn)億元，同比多增8148億元；未貼現的銀行承兌匯票增加2271億元，同比少增5340億元；發(fā)行短期和超短期融資券2660億元，同比少增172億元。雖然企業(yè)通過(guò)票據市場(chǎng)和債券市場(chǎng)等直接融資渠道獲取的短期流動(dòng)資金較去年同期少增較多，但通過(guò)銀行貸款這一間接融資渠道獲取的短期流動(dòng)資金增加較多，所以，總體來(lái)看，一季度外部融資帶來(lái)的企業(yè)流動(dòng)資金供給仍同比多增2636億元。
從企業(yè)流動(dòng)資金需求看，企業(yè)成本壓力與資金占用壓力均有所減弱。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，對流動(dòng)資金的需求主要是成本支出（原材料、勞動(dòng)力等）和資金占用（庫存與應收賬款等）。
一方面，生產(chǎn)資料價(jià)格漲幅下降，企業(yè)成本支出壓力減輕。2012年一季度工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格同比上漲0.1%，漲幅比上年全年和上年同期分別回落5.9和7.0個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比上漲1.0%，漲幅比上年全年和上年同期分別回落8.1和9.2個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)用工成本增速也在放緩。一季度城鎮單位就業(yè)人員平均工資累計同比增長(cháng)14.7%，增幅與去年同期持平；外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入同比增長(cháng)16.6%，增幅比去年全年下降4.6個(gè)百分點(diǎn)。
另一方面，企業(yè)庫存和應收賬款增長(cháng)均在放緩，企業(yè)資金占用壓力減輕。2012年3月末，規模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款同比增長(cháng)17.2%，增幅比上年末低2.35個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低7.39個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品資金同比增長(cháng)16.4%，增幅比上年末低4.38個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低6.75個(gè)百分點(diǎn)。4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數中的主要原材料庫存指數為48.5%，環(huán)比下降1個(gè)百分點(diǎn)，連續12個(gè)月位于臨界點(diǎn)以下，產(chǎn)成品庫存指數為49.5%，環(huán)比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，也位于臨界點(diǎn)之下。
避免M1增速信號誤導調控，對社會(huì )資金面的判斷要綜合多個(gè)指標
及時(shí)準確的統計數據是正確判斷經(jīng)濟金融形勢和科學(xué)實(shí)施宏觀(guān)調控的基礎。當前銀行理財產(chǎn)品分流企業(yè)活期存款對M1統計產(chǎn)生了擾動(dòng)，加大了其監測和調控的難度，M1增速對于實(shí)體經(jīng)濟運行的指示作用和信號意義在下降。因此，不能僅依據M1增速的低增長(cháng)就斷言資金面過(guò)緊。
對社會(huì )資金面的判斷需要多指標綜合考查，要更加注重對M2和社會(huì )融資總量變化的觀(guān)測，M2反映出銀行體系內的貨幣存量變化，社會(huì )融資總量則同時(shí)反映出銀行體系與金融市場(chǎng)、直接融資和間接融資的資金流量變化，兩者相結合可更準確判斷社會(huì )資金量的變化。還要更加關(guān)注金融市場(chǎng)（貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據市場(chǎng)）和民間借貸利率水平變化，因為這些利率是完全市場(chǎng)化的利率，更加真實(shí)反映資金供求的相對變化。