熊貓債券是指外國政府、境外金融機構、工商企業(yè)或國際組織在我國境內發(fā)行的以人民幣計值的債券。我國熊貓債券起步較早，但發(fā)展比較遲緩，隨著(zhù)經(jīng)濟快速發(fā)展和對外開(kāi)放程度的日益提高，推動(dòng)熊貓債券市場(chǎng)發(fā)展既有必要性，又有可行性。筆者建議，降低熊貓債券發(fā)行門(mén)檻，簡(jiǎn)化審批流程，以市場(chǎng)化機制為主導，鼓勵市場(chǎng)自由競爭，增強對境外發(fā)行者的吸引力，激發(fā)國內證券公司的參與和創(chuàng )新熱情，提速熊貓債發(fā)展并引領(lǐng)市場(chǎng)創(chuàng )新開(kāi)放。
早在2005年2月，人民銀行、財政部、發(fā)改委和證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布《國際開(kāi)發(fā)機構人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，為熊貓債券的發(fā)行提供了法律規范；2005年10月，熊貓債券首次發(fā)行，至今已近7年。然而，嚴格意義上的熊貓債券僅發(fā)行4只，發(fā)行總額僅為40億元。
導致熊貓債券發(fā)展遲緩主要有三個(gè)原因：一是我國資本項目還不能完全自由兌換，長(cháng)期以來(lái)外匯管制較為嚴格，導致以債券形式為媒介的資金無(wú)法自由流動(dòng)；二是我國外匯衍生品市場(chǎng)難以滿(mǎn)足外國發(fā)行者的需要，他們往往需要外匯掉期工具將所募集的人民幣資金轉換為其他幣種，或者利率互換工具將固定利率負債轉為浮動(dòng)利率負債；三是目前熊貓債券發(fā)行主體限制過(guò)嚴，且發(fā)行審批流程復雜，發(fā)行周期較長(cháng)，發(fā)行成本較高。
隨著(zhù)國內市場(chǎng)的創(chuàng )新與開(kāi)放，發(fā)展熊貓債券的必要性日益提高。首先，發(fā)展熊貓債券是順利推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的重要組成部分。人民幣國際化的一個(gè)重要方面是債券市場(chǎng)的國際化。擁有發(fā)達并且開(kāi)放的債券市場(chǎng)，是一國貨幣從貿易結算貨幣向投資貨幣轉型的最重要前提。債券市場(chǎng)國際化包括債券籌資國際化和債券投資國際化，國外機構在境內發(fā)行本幣債券是債券籌資國際化的重要組成部分。從資金流向上看，債券市場(chǎng)國際化包括“走出去”和“請進(jìn)來(lái)”，發(fā)展香港人民幣債券市場(chǎng)屬于“走出去”，這一步已經(jīng)初見(jiàn)成效，而熊貓債券作為“請進(jìn)來(lái)”方面的重要一步，其發(fā)展還遠遠落后。
第二，發(fā)展熊貓債券可以推進(jìn)國內債券市場(chǎng)的創(chuàng )新發(fā)展。發(fā)展熊貓債券能提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和應付經(jīng)濟周期的彈性。同時(shí)，發(fā)展熊貓債券，有利于借鑒國際債券市場(chǎng)的制度規范、運作方式、信用評級和擔保、支付清算、監管體系等基礎設施建設的經(jīng)驗；有利于改進(jìn)債券發(fā)行者結構，增加發(fā)行方之間的競爭，推動(dòng)境內企業(yè)完善公司治理和規范運作；有利于完善債券市場(chǎng)品種結構，構建合理的收益率曲線(xiàn)。
第三，發(fā)展熊貓債券有利于緩解外匯儲備持續增長(cháng)和人民幣升值的壓力。從國際經(jīng)驗來(lái)看，一般在國內流動(dòng)性過(guò)于充裕、本幣面臨較大升值壓力時(shí)，才會(huì )考慮發(fā)展外國債券。例如，1970年日本推出武士債券，1995年韓國推出阿里郎債券。相比而言，我國面臨更為巨大的外匯儲備持續增長(cháng)和人民幣升值壓力。2011年末我國外匯儲備達到3.18萬(wàn)億美元，外匯儲備規模世界排名第一位，2005年以來(lái)，人民幣累計升值已達30%。目前我國已經(jīng)允許熊貓債券募集的資金換成外匯轉移至境外使用，外國金融機構通過(guò)發(fā)行“熊貓債券”取得人民幣資金并換成外國貨幣，可以緩解我國外匯儲備持續增長(cháng)和人民幣升值壓力。
首先，我國資本項目漸次放開(kāi)，為熊貓債券發(fā)展提供更加廣闊的空間。按照國際貨幣基金組織2011年《匯兌安排與匯兌限制年報》，目前我國不可兌換項目?jì)H有4項，占比10%，外匯管理也已從“寬進(jìn)嚴出”轉向“雙向均衡管理”。人民銀行、發(fā)改委等四部門(mén)曾在2010年對《暫行辦法》進(jìn)行了修改，取消了熊貓債券所募集資金不得換成外匯轉移至境外的限制。未來(lái)資本項目還將加速放開(kāi)，“逐步實(shí)現人民幣資本項目可兌換”的目標已經(jīng)寫(xiě)入“十二五”發(fā)展規劃。
其次，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的長(cháng)足發(fā)展，為熊貓債券培育了潛在客戶(hù)。作為內地金融市場(chǎng)的“試驗田”，香港離岸人民幣債券市場(chǎng)發(fā)展迅猛，境外企業(yè)成為香港離岸人民幣債券市場(chǎng)的重要發(fā)行主體。從發(fā)行人的類(lèi)型分布來(lái)看，內地企業(yè)占比56%，國際發(fā)行主體占比44%。這些企業(yè)發(fā)行人民幣債券，主要為在我國境內開(kāi)展業(yè)務(wù)而籌集人民幣資金。這就意味著(zhù)一旦條件成熟，這些企業(yè)也將積極進(jìn)入內地債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。
最后，內地債券市場(chǎng)擴容迅速，創(chuàng )新和開(kāi)放加快，為熊貓債券的發(fā)展提供了市場(chǎng)廣度和深度。目前，我國債券市場(chǎng)總市值已經(jīng)突破20萬(wàn)億元，信用債券市場(chǎng)份額大幅上升，2011年達到35%以上；債券市場(chǎng)流動(dòng)性大為提高，從債券市場(chǎng)成交金額來(lái)看，2011年全年成交金額183萬(wàn)億元，是2005年的7.4倍。
第一，適時(shí)取消對熊貓債券發(fā)行主體的限定，代之以對發(fā)行額度的控制。在發(fā)行主體多元化方面，香港人民幣債券市場(chǎng)提供了很好的示范。2010年《香港人民幣業(yè)務(wù)的監管原則及操作安排的詮釋》發(fā)布之后，香港人民幣債券的發(fā)行主體快速擴展到全世界幾乎所有機構和企業(yè)。目前，我國對熊貓債券發(fā)行主體的限制已經(jīng)開(kāi)始松動(dòng)，除國際開(kāi)發(fā)機構（IDO）外，開(kāi)始允許外資法人銀行在內地發(fā)行人民幣債券。
在控制開(kāi)放進(jìn)程上，合格境外機構投資者制度（QFII）提供了很好的借鑒。我國對QFII主體范圍的認定比較寬泛，主要實(shí)行的是額度管理，2002年開(kāi)始QFII試點(diǎn)時(shí)總額度僅為40億美元，經(jīng)過(guò)2005年、2007年和2012年3次額度擴容，目前總投資額度達到800億美元。從我國QFII的制度實(shí)踐來(lái)看，放松主體范圍控制，實(shí)行投資額度管理，一方面提高了我國資本市場(chǎng)的國際化水平；另一方面維護了境內資本市場(chǎng)的穩定發(fā)展和漸進(jìn)開(kāi)放。
為加快我國熊貓債券市場(chǎng)的發(fā)展，建議對所有符合條件的各類(lèi)境外企業(yè)開(kāi)放內地債券市場(chǎng)，實(shí)現發(fā)行主體的多元化，同時(shí)對發(fā)行額度實(shí)行上限控制，使之與我國資本市場(chǎng)對外開(kāi)放的總進(jìn)程相匹配，整體達到趨利避害的效果。
第二，逐步減少行政審批，促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng )新，增加對境外發(fā)行者的吸引力。熊貓債券的發(fā)行主體主要是超主權機構和跨國企業(yè)，這些機構對發(fā)行成本比較敏感，往往在全球資本市場(chǎng)選擇最優(yōu)融資安排以控制融資成本。應該逐步減少對熊貓債券的行政審批，促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng )新，有效降低發(fā)行融資成本，增加對境外發(fā)行者的吸引力。
此外，逐步減少對熊貓債券的行政審批。一是逐步減少熊貓債券的監管部門(mén)，實(shí)現熊貓債券的統一監管；二是按照市場(chǎng)化方向進(jìn)一步創(chuàng )新債券管理體制，初期實(shí)行發(fā)行核準制，最終過(guò)渡到發(fā)行注冊制；三是在減少不必要行政審批的同時(shí)，強化信息披露、信用評級等市場(chǎng)化約束機制，堅持市場(chǎng)化原則，充分發(fā)揮市場(chǎng)機制的作用。
熊貓債券發(fā)展要與促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng )新相結合。一方面，通過(guò)金融創(chuàng )新，增加市場(chǎng)的廣度和深度，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增強我國資本市場(chǎng)的國際競爭力和吸引力，尤其要推進(jìn)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，滿(mǎn)足境外發(fā)行者自由選擇持有幣種的需要；另一方面，熊貓債券的發(fā)展能引入更多的具有先進(jìn)經(jīng)驗的國際發(fā)行者，促進(jìn)我國債券市場(chǎng)發(fā)行制度和交易制度的完善和創(chuàng )新。
第三，在發(fā)行承銷(xiāo)方面，堅持以國內證券公司為主導，并鼓勵行業(yè)內自由競爭。熊貓債券的承銷(xiāo)商應該是國內證券公司。根據慣例，外國債券通常由債券發(fā)行地所在國的證券公司承銷(xiāo)，《國際開(kāi)發(fā)機構人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》也明確規定：“承銷(xiāo)商應為在中國境內設立的具備債券承銷(xiāo)資格的金融機構”，已經(jīng)發(fā)行的國際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行熊貓債券，都是由國內證券公司進(jìn)行承銷(xiāo)的。
熊貓債券的承銷(xiāo)商限定為國內證券公司，還有利于在市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中培育和保護本土機構，避免國際金融機構主導國內市場(chǎng)的局面出現，維護我國經(jīng)濟和金融安全。目前，我國證券公司的實(shí)力相對較弱，要發(fā)揮自身的優(yōu)勢，避免與歐美證券公司直接競爭，在“走出去”方面，香港證券市場(chǎng)可以作為國內證券公司的橋頭堡；在“引進(jìn)來(lái)”方面，熊貓債券可以作為我國證券公司國際化的重要載體，國內證券公司要利用承銷(xiāo)熊貓債券的機會(huì )，加強與跨國企業(yè)、金融機構和中介機構的合作，提升競爭能力。
建議在擴大熊貓債券發(fā)行主體的同時(shí)，在發(fā)行承銷(xiāo)方面，鼓勵國內證券公司自由競爭，不在承銷(xiāo)資格上增加其他限制，也就是說(shuō)，只要具有債券承銷(xiāo)資格的國內證券公司就可以承銷(xiāo)熊貓債券。由于熊貓債券的發(fā)行方主要是國際金融機構和跨國企業(yè)，這些機構和企業(yè)長(cháng)期活躍于發(fā)達債券市場(chǎng)，國內證券公司為它們提供服務(wù)的過(guò)程也是學(xué)習和借鑒先進(jìn)經(jīng)驗的過(guò)程，鼓勵行業(yè)內自由競爭可以為國內證券公司創(chuàng )造平等的學(xué)習和國際化機會(huì )。此外，鼓勵國內證券公司自由競爭，可以進(jìn)一步降低熊貓債券的發(fā)行成本，激發(fā)創(chuàng )新熱情，提高熊貓債券市場(chǎng)對國際金融機構和跨國企業(yè)的吸引力。(高冠江為信達證券董事長(cháng))