2011年下半年以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟明顯降溫，“保增長(cháng)”成為越來(lái)越多新興經(jīng)濟體宏觀(guān)政策的主題。印度、越南、中國等國相繼降息，尤其是巴西自去年羅塞夫政府就任以來(lái)，至今已經(jīng)連續7次降低基準利率。然而，由于不同國家“保增長(cháng)”與“抑通脹”等其他目標之間的矛盾沖突程度相差懸殊，不同新興市場(chǎng) “保增長(cháng)”政策選擇空間差距甚大，進(jìn)而導致經(jīng)濟形勢分化。
一般而言，旨在“保增長(cháng)”而放松貨幣政策、財政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時(shí)，放松貨幣政策才不至于引發(fā)通貨膨脹大幅上升的后果。而一國國際收支、資本流動(dòng)等方面的特征，將在很大程度上通過(guò)匯率等機制決定其通貨膨脹壓力。
由于主要新興經(jīng)濟體都奉行開(kāi)放經(jīng)濟，又未曾掌握當前國際經(jīng)濟體系控制權，他們面臨的通貨膨脹壓力普遍帶有較為濃郁的外部輸入色彩，外部通貨膨脹壓力主要是通過(guò)價(jià)格機制和流動(dòng)性機制（包括貿易型式和資本型式）輸入。所謂價(jià)格機制，是通過(guò)進(jìn)口原料、能源、糧食等大宗初級產(chǎn)品和制成品價(jià)格變動(dòng)而輸入；所謂流動(dòng)性機制的貿易型式，是通過(guò)貿易順差增加本國基礎貨幣投放；所謂流動(dòng)性機制的資本型式，是通過(guò)資本流入增加本國基礎貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見(jiàn)影，流動(dòng)方向逆轉的波動(dòng)性也遠遠大于實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的直接投資。
在經(jīng)濟周期盛衰的不同階段，國際收支格局不同的新興經(jīng)濟體，匯率通過(guò)上述機制對輸入型通貨膨脹的影響是不同的。在經(jīng)濟繁榮、外部市場(chǎng)普遍看好新興經(jīng)濟體之時(shí)，即使一國出現長(cháng)期性貿易收支和經(jīng)常項目收支逆差，大規模的資本流入也能保證其國際收支平衡或順差，其本幣對美元匯率也節節升值。由于進(jìn)口貨物特別是大宗初級產(chǎn)品多數以美元計價(jià)，此時(shí)其本幣對美元匯率升值將給輸入通貨膨脹的價(jià)格機制火上澆油，本幣升值與輸入通貨膨脹的流動(dòng)性機制資本型式、特別是組合投資流入之間，形成預期自我實(shí)現并相互加強的循環(huán)。在此階段，不管其國際收支格局如何，熱門(mén)新興市場(chǎng)遭受的輸入型通脹壓力結果都是一樣的。
然而，當前新興經(jīng)濟體宏觀(guān)經(jīng)濟急轉直下、國際市場(chǎng)參與者對新興經(jīng)濟體看空情緒高漲、市場(chǎng)參與者紛紛逃向美元之時(shí)，國際收支格局不同的新興經(jīng)濟體情況發(fā)生分化，不同國家在選擇“保增長(cháng)”政策工具時(shí)所受掣肘程度也大相徑庭。
假如一國存在持續的貿易順差和經(jīng)常項目收支順差，其本幣匯率即使對美元有所貶值，貶值幅度也較��；假如該國資本流入以波動(dòng)性較低的實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)直接投資為主，其本幣匯率得到的支撐將進(jìn)一步增強。在這種情況下，假如國際市場(chǎng)上以美元計價(jià)的大宗初級產(chǎn)品價(jià)格下跌，其國內以本幣計價(jià)的投入價(jià)格也相應趨向下跌，通貨膨脹壓力趨向減輕。
此時(shí)該國央行若選擇放松貨幣政策，無(wú)需過(guò)多擔心輸入型通貨膨脹壓力大規模卷土重來(lái)。中國就是如此。
存在持續貿易逆差和經(jīng)常項目收支逆差的新興經(jīng)濟體此時(shí)則不然。虛弱的貿易收支和經(jīng)常項目收支將給市場(chǎng)參與者創(chuàng )造看空本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進(jìn)而形成“資本外逃-本幣對美元匯率貶值-資本加劇外逃”的預期自我實(shí)現的惡性循環(huán)。倘若該國資本流入以波動(dòng)性較高的組合投資流入為主，這種惡性循環(huán)和波動(dòng)就會(huì )更加劇烈。由于該國本幣匯率對美元大幅度貶值，即使此時(shí)國際市場(chǎng)上以美元計價(jià)的大宗初級產(chǎn)品價(jià)格下跌，其國內以本幣計價(jià)的投入價(jià)格也依然堅挺，通貨膨脹壓力仍然居高不下。此時(shí)該國央行就不得不直面“保增長(cháng)”與“抑通脹”之間的激烈沖突。
持續數十年貿易赤字和經(jīng)常項目收支赤字的印度就是這樣的典型。更糟糕的是，為了避免陷入災難深重的國際收支危機，進(jìn)而引爆貨幣金融危機，這樣的國家往往不得不選擇維持高利率和高存款準備金率，甚至進(jìn)一步收緊貨幣政策，以吸引組合投資流入，而顧不得此舉將對實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)產(chǎn)生的殺傷力，反正國際收支危機迫在眉睫，而實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)危機沒(méi)那么火燒眉毛。
對印度而言，由于其能源75%依靠進(jìn)口，在油價(jià)居高不下且盧比匯率疲軟的情況下，輸入型通貨膨脹壓力巨大，即使經(jīng)濟已經(jīng)明顯減速，高利率對實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的負面影響日益凸顯，印度貨幣當局仍然不得不延續其嚴厲的緊縮貨幣政策。經(jīng)常項目收支持續逆差，依賴(lài)資本項目收支順差、特別是組合投資流入抵消，進(jìn)一步強化了印度貨幣當局維持高利率的動(dòng)機。近年來(lái)印度經(jīng)歷了其獨立以來(lái)最長(cháng)加息周期，僅2010-2011財年印度央行就加息13次之多，原因就在于此。而嚴厲的緊縮貨幣政策又必然導致實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)進(jìn)一步減速，盧比匯率更加疲軟，由此導致的資本外逃又給這些火上澆油。歸根結底，組合投資的波動(dòng)性遠遠高于實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的直接投資。
正是基于上述機制，盧比匯率在大量資本流入支撐下走強數年，去年急轉直下，盧比兌美元匯率經(jīng)歷了兩位數幅度的貶值。今年第一季度，印度股市吸引外資流入與韓國高居亞洲各新興市場(chǎng)之首，截至3月上旬，韓國和印度股市分別吸引外資91億美元和74億美元，推動(dòng)印度孟買(mǎi)敏感指數在上述時(shí)段內上漲11%，匯率也回升不少，但很快就再度逆轉。到5月末，印度盧比對美元匯率已比3月份貶值10%以上。
因此，在國際經(jīng)濟形勢陰晴不定之際，國內外投資者、外經(jīng)貿企業(yè)都需要認識到不同新興市場(chǎng)的不同特征，準確判斷其各自經(jīng)濟走向。