內外需有所恢復，經(jīng)濟有望在三季度企穩回升

　　至今年一季度，我國經(jīng)濟增速已連續五個(gè)季度放緩，4月份工業(yè)增加值增速創(chuàng )近三年的新低及5月份PMI指數大幅回落更進(jìn)一步擴大了市場(chǎng)悲觀(guān)情緒。而內外需求同步放緩是上半年經(jīng)濟弱勢的主要原因。
　　一方面，歐債危機未出現根本性轉機，受其影響世界經(jīng)濟增速繼續回落，我國外部需求持續走弱。另一方面，從投資的內在動(dòng)能看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速在調控政策不放松、銷(xiāo)售不暢以及資金來(lái)源受限等的影響下大幅放緩；制造業(yè)投資受?chē)�際經(jīng)濟弱勢、房地產(chǎn)投資及企業(yè)盈利下降影響而走低。
　　從工業(yè)生產(chǎn)情況來(lái)看，由于4月份日均發(fā)電量、鋼材產(chǎn)量、原油加工量等同比增速較大程度下降，使得4月份工業(yè)增加值同比增速降幅明顯，增速創(chuàng )下近年來(lái)的新低，5月份該數據仍處低位，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況不佳。預計二季度經(jīng)濟增速仍可能在低位徘徊，破8的可能性較大（我們預測為7.8%左右）。
　　盡管2012年上半年國內經(jīng)濟形勢較為嚴峻，但在近期政府持續出臺的一些穩定增長(cháng)的政策作用下，5月份內外需求已經(jīng)有恢復跡象，預計三季度經(jīng)濟增速有望企穩回升，下半年經(jīng)濟增長(cháng)的“軟著(zhù)陸”依然可期。
　　一是出口增速明顯回升有助于緩解經(jīng)濟快速下滑的擔憂(yōu)。5月份進(jìn)出口增速均明顯反彈。當月出口1811.4億美元，增長(cháng)15.3%；進(jìn)口1624.4億美元，增長(cháng)12.7%，出口和進(jìn)口規模均創(chuàng )歷史新高，增速分別比上月加快10.4個(gè)和12.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　出口方面，5月份我國對美國、日本、歐盟、東盟四大貿易伙伴的出口增速均加快。其中，對美國和日本出口加快，主要原因是美國和日本經(jīng)濟形勢總體在好轉。
　　進(jìn)口方面，大宗商品價(jià)格的回落刺激了中國的大宗商品進(jìn)口，5 月份鐵礦砂、原油等大宗商品進(jìn)口量環(huán)比分別增長(cháng)10.7%和14.5%。剔除今年1月和2月數據受春節因素影響而出現波動(dòng)外，目前外貿增速在觸底回升。
　　如果未來(lái)歐洲經(jīng)濟并不進(jìn)一步惡化，下半年我國出口增速將隨著(zhù)美日經(jīng)濟的復蘇而有所回升，預計全年出口增速能保持在10%左右，進(jìn)口增速保持在13%左右，全年貿易順差1200億美元左右。
　　二是房地產(chǎn)和基礎設施投資增速回升，固定資產(chǎn)投資有企穩跡象。今年1-5月固定資產(chǎn)投資同比名義增長(cháng)20.1%，增速較1-4月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。但如果按月度計算，1-2月、3月、4月和5月，投資同比分別增長(cháng)21.5%、20.4%、19%和19.9%，5月增速比4月加快0.9個(gè)百分點(diǎn)，止住了3月和4月投資增速持續放緩的勢頭。
　　投資月度增速反彈的主要原因是房地產(chǎn)和基礎設施投資增速反彈。5月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資由4月份的增長(cháng)9.2%加快到18.2%，對當月投資增速形成約1.8個(gè)百分點(diǎn)的拉動(dòng)。同時(shí)，5月份基礎設施投資累計增速由4月份的4.4%回升至5.7%。
　　4月國務(wù)院常務(wù)會(huì )議之后，有關(guān)部門(mén)和各地都在著(zhù)力促進(jìn)投資。這些政策正在起效，5月份，固定資產(chǎn)投資施工項目、新開(kāi)工項目和到位資金數據均略有好轉。1-5月，施工項目計劃總投資同比增長(cháng)16%，增速較1-4月份提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；新開(kāi)工項目計劃總投資同比增長(cháng)22%，提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　1-5月，固定資產(chǎn)投資到位資金136807億元，同比增長(cháng)16.8%，增速較1-4月份提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。預計在政策推動(dòng)下，未來(lái)固定資產(chǎn)投資增速將有所回升，全年固定資產(chǎn)投資增速將有望保持在21%左右
　　三是政策推動(dòng)和物價(jià)漲幅回落將有利于下半年消費需求平穩增長(cháng)。5月份，社會(huì )消費品零售總額同比名義增長(cháng)13.8%，增幅比上月放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素后，實(shí)際增長(cháng)11%，增幅比上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　“十二五”規劃中政府明確提出將通過(guò)提高可支配收入及減輕家庭稅負負擔來(lái)刺激消費，收入分配改革方案也可能在今年下半年出臺。近期已推出多項促進(jìn)節能家電等產(chǎn)品的消費措施。在政策支持與逐步落實(shí)下，國內消費能力的加速提升僅是時(shí)間問(wèn)題。加之下半年物價(jià)漲幅將回落，居民實(shí)際收入的增長(cháng)將有利于消費提升。
　　四是中長(cháng)期信貸占比上升，金融對實(shí)體經(jīng)濟支持作用增強。2012年5月末，人民幣貸款余額同比增長(cháng)15.7%，增幅比上月末提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；當月人民幣貸款增加7932 億元，分別較上月和去年同期多增1114和2416元。表明金融對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度增強。
　　新增貸款回升一方面是因為隨著(zhù)宏觀(guān)調控向“穩增長(cháng)”傾斜、項目審批加速，信貸需求、特別是中西部地區的信貸需求有所好轉，當月對公新增中長(cháng)期貸款有所反彈就是證明。另一方面，當月存款大幅增加、銀行存貸比約束緩解、信貸供應能力隨之增強也是重要原因。
　　從結構來(lái)看，當月對公中長(cháng)期貸款增加1699億元，較上月多增434億元，有所反彈，反映了項目審批加快對信貸需求的帶動(dòng)；對公短期貸款增加1524億元，與上月基本持平；當月票據融資增加2320億元，較上月略有減少，仍在較高水平，表明當前總體信貸需求依然不強。受房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖、成交量有所回升的影響，當月新增居民戶(hù)中長(cháng)期貸款999 億元，較上月多增371億元。
　　總體而言，5月份我國宏觀(guān)經(jīng)濟金融數據顯示，在政策作用下，經(jīng)濟已經(jīng)有企穩跡象，由于穩增長(cháng)的政策空間依然存在，下半年經(jīng)濟形勢將好于上半年，預計全年GDP實(shí)際增速有可能保持在8%以上，經(jīng)濟增長(cháng)“軟著(zhù)陸”可期。
　　長(cháng)期來(lái)看，今年可能是我國經(jīng)濟潛在增速趨緩的轉折年，在關(guān)注短期增長(cháng)時(shí)還應高度重視如何逐步改善經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量的問(wèn)題、合理調配長(cháng)期與短期增長(cháng)之間的關(guān)系。
　　從表面來(lái)看，當前我國經(jīng)濟增速放緩是受到外部環(huán)境不佳的沖擊，但從深層次原因分析，則是我國正面臨經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力切換的重要關(guān)口。為實(shí)現經(jīng)濟的長(cháng)期可持續增長(cháng)，我國經(jīng)濟增長(cháng)的長(cháng)期動(dòng)力應從原來(lái)粗放型的依賴(lài)投資驅動(dòng)轉向未來(lái)的依靠全要素生產(chǎn)率的提升方面。
　　全要素生產(chǎn)率提升體現在效率改善與技術(shù)進(jìn)步兩方面。進(jìn)一步推進(jìn)政府效率提升與經(jīng)濟市場(chǎng)化改革是效率改善的基礎，而技術(shù)進(jìn)步的方向則是精準把握市場(chǎng)、加大創(chuàng )新力度、提供與居民消費需求升級相匹配的商品和服務(wù)的供給。
　　總體而言，民間資本在創(chuàng )新和效率兩個(gè)方面都要強于政府及國有資本。因此，從中長(cháng)期來(lái)看，唯有逐步放開(kāi)民間資本進(jìn)入的限制、激發(fā)民間投資的活力以及深化市場(chǎng)經(jīng)濟體制改革才是重啟中國經(jīng)濟新增長(cháng)周期的關(guān)鍵。

物價(jià)進(jìn)入下行通道，穩增長(cháng)政策難改年內物價(jià)整體下行趨勢

　　2012年5月CPI同比回落至3%，PPT已經(jīng)下降至-1.4%，物價(jià)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入回落通道，預計6月份CPI同比將低于3%。2011年10月，繼金融危機后PPI再次下穿CPI，“PPI-CPI”已持續八個(gè)月為負，主要原因是企業(yè)持續去庫存化行為導致PPI加速下行，而價(jià)格傳導機制粘性與資源品價(jià)格改革措施相繼落地使得CPI下降速度相對緩慢。
　　4月份與剛剛公布的5月份數據也顯示，原材料購進(jìn)價(jià)格指數已下穿PPI，表明生產(chǎn)成本壓力明顯降低；這主要是國內外經(jīng)濟形勢趨弱、國內企業(yè)生產(chǎn)需求疲弱、新開(kāi)工意愿下降所致。
　　與2008年遭受短期外部沖擊從而導致國內經(jīng)濟下行有所不同，近期經(jīng)濟減速可能交織著(zhù)長(cháng)期因素動(dòng)力逐漸放緩的作用，因而，短期內上游原材料與PPI下行的幅度和速度不會(huì )太大，2009年同比下降10%的情形不會(huì )再現；而PPI傳導至CPI導致出現通縮的可能性也較小。
　　近期相關(guān)部門(mén)加速項目審批、央行下調存貸款基準利率等措施都表明政府對年內“控物價(jià)”目標已有一定把握，政策重心已經(jīng)開(kāi)始轉向“穩增長(cháng)”。
　　我們認為，由于近期包括原油在內的原材料價(jià)格降幅擴大、企業(yè)生產(chǎn)的實(shí)際恢復相對于利好政策出臺有一定滯后，即便動(dòng)用價(jià)格型貨幣政策工具進(jìn)行“穩增長(cháng)”的政策之后，在短期內也不會(huì )改變物價(jià)下行態(tài)勢，系列“穩增長(cháng)”政策對物價(jià)的推升效應大概要到今年第四季度經(jīng)濟形勢基本穩定時(shí)才會(huì )有所顯現。
　　根據以上分析預計，下半年CPI同比漲幅可能降至3%左右，2002年前后曾出現的通縮狀態(tài)今年應該不會(huì )出現。全年物價(jià)漲幅可能在3.3%左右，呈現前三個(gè)季度逐步下降、第四季度略有回升的走勢。

年內利率大幅下調空間不大，貨幣政策操作仍將以數量型工具為主

　　物價(jià)的持續回落為“穩增長(cháng)”政策的出臺提供了操作空間，預計6月份之后CPI同比將回落至3%以下，使得在央行宣布6月8日起調降存貸款基準利率0.25個(gè)百分點(diǎn)之后，仍能保證居民存款的正利率。但預計年內利率大幅下調的空間并不大，因為經(jīng)過(guò)此次調降，存貸款基準利率處在十多年來(lái)的平均水平上，物價(jià)漲幅雖然二三季度會(huì )繼續小幅回落，四季度卻可能返身向上，鑒于今年全年CPl漲幅低于3%的可能性很小，存款利率實(shí)質(zhì)性下調的空間已基本被封住。
　　而貸款基準利率下調加之下浮擴大，未來(lái)市場(chǎng)貸款利率下行將形成趨勢，進(jìn)一步下調基準利率的必要性也不大。但考慮到國際經(jīng)濟形勢不確定性較大，不排除若發(fā)生嚴重的負面沖擊，再次小幅下調1次、0.25個(gè)百分點(diǎn)的可能。
　　相比之下，數量型工具包括存準率和公開(kāi)市場(chǎng)操作將對合理釋放流動(dòng)性、降低貸款的實(shí)際利率起到更好的效果，且副作用較小，因此，數量型工具仍將是未來(lái)央行調控市場(chǎng)的主要政策工具。
　　為配合信貸投放，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟全年平穩運行，存款準備金率仍有進(jìn)一步下調的必要。預計年內準備金率還可能下調1-3次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)下調時(shí)間點(diǎn)選擇將與外匯占款下降有密切關(guān)系。