4月份實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列穩增長(cháng)政策。最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了嗎？經(jīng)濟是否已經(jīng)釋放出企穩回升的信號？5月份經(jīng)濟數據勾勒出了一幅混合的圖像，但在我們看來(lái)，整體上經(jīng)濟釋放出了更多正面的信號，一些部門(mén)已經(jīng)企穩而另一些部門(mén)已然回升。因此，我們仍然預計投資和實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)將在今年下半年反彈。
　　5月份出口增長(cháng)大幅超過(guò)預期，同比增速從4月份的4.9%反彈至15.3%（彭博調查7%，瑞銀預測6%）。中國對所有主要貿易伙伴，包括歐盟的出口額均出現反彈，不過(guò)去年5月較低的基數也起到了重要作用。無(wú)論如何，實(shí)際出口量的增長(cháng)勢頭確實(shí)已經(jīng)較4月份小幅回升。
　　國內方面，固定資產(chǎn)投資同比增速從4月的19%升至約20%——考慮到大宗商品價(jià)格下行，實(shí)際固定資產(chǎn)投資增速反彈的勢頭可能更加強勁�；�礎設施投資增速（包括交運、電力/公用事業(yè)以及水利節能）不出所料地在政府的諸多政策推動(dòng)下有所回升，尤其是對鐵路和其他交運的投資。另外，房地產(chǎn)投資同比增速從4月份的9%翻了一番至18%。
　　房地產(chǎn)投資的反彈對我們來(lái)說(shuō)有些意外。近期對首套房貸的放松、降息等都應有助于房地產(chǎn)投資和建設在未來(lái)幾個(gè)月里企穩并小幅回升。如果這一趨勢持續下去，瑞銀房地產(chǎn)建設活動(dòng)指數應當會(huì )很快見(jiàn)底。
　　一些實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)指數也顯示出經(jīng)濟活動(dòng)可能已經(jīng)見(jiàn)底。比如，發(fā)電量在4月份同比微弱增長(cháng)0.7%之后，5月份同增長(cháng)2.7%。最新的4月份貨運量數據也有所反彈。5月份進(jìn)口增長(cháng)意外地強勁，尤其是大宗商品和投資品的進(jìn)口量，這也可以算是另一個(gè)積極的信號。不過(guò)，一些大宗商品的進(jìn)口可能是因為國家或者企業(yè)積累戰略?xún)�備，并不�?jiàn)得反映潛在的需求狀況。
　　在所有5月經(jīng)濟數據之中，最弱的大概是工業(yè)增加值。5月份工業(yè)增加值同比增長(cháng)9.6%，仍然疲弱——考慮到今年5月較去年多一天工作日，工業(yè)增加值的潛在增速可能比4月更弱。盡管重工業(yè)增加值同比增速在5月小幅反彈，這主要是基數效應的作用。在季節性調整之后，我們的估算顯示輕工業(yè)環(huán)比增速反彈得更為明顯。這也與出口增速的回升以及社會(huì )消費品零售的企穩相符。盡管投資回升，工業(yè)增加值增速持續疲弱，可能意味著(zhù)去庫存持續進(jìn)行。
　　截至4月份的數據顯示，工業(yè)庫存正在下滑，但整體庫存尤其是金屬和化工行業(yè)的庫存水平仍相對較高。最新的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數分項數據也顯示，產(chǎn)成品庫存相對銷(xiāo)售或者是新訂單的比率在上升——這顯然是由于疲弱的銷(xiāo)售所致。隨著(zhù)產(chǎn)成品庫存被動(dòng)積累，企業(yè)也沒(méi)有補入原材料庫存的動(dòng)力。這一過(guò)程可能會(huì )在未來(lái)兩個(gè)月里持續，直到銷(xiāo)售在政策刺激下回升。在這一大背景下，大宗商品包括銅、鐵礦石和原油進(jìn)口量的強勁增長(cháng)格外引人注意。我們并不確信這意味著(zhù)潛在的需求也同樣強勁，在我們看來(lái)，政府或者是商業(yè)體戰略性的積累儲備或許是原因之一。
　　在未來(lái)兩個(gè)季度里，我們預計政府的穩增長(cháng)政策，包括推動(dòng)更多基礎設施投資和信貸，將對實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)產(chǎn)生更為顯著(zhù)的影響。我們預計實(shí)際固定投資（剔除價(jià)格效應）將繼續回升，并伴隨著(zhù)新增貸款的增加。在一個(gè)更寬松的政策環(huán)境下，我們也預計房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資將企穩回升——因為新投資項目的啟動(dòng)很可能包括轉移一些社區以及建設一些新的住宅和商業(yè)物業(yè)等。我們認為政府不會(huì )宣布大規模的刺激計劃，除非歐債危機顯著(zhù)惡化并導致出口崩潰。
　　以上展望的最大風(fēng)險來(lái)自外需，尤其是來(lái)自歐債危機方面的影響。就國內而言，房地產(chǎn)活動(dòng)是否能夠持穩向好具有較大的不確定性——盡管從最近的指標來(lái)看還是可能的。另外，基于地方政府債務(wù)負擔、對銀行業(yè)不良貸款的擔憂(yōu)、以及將經(jīng)濟增長(cháng)的重心向消費轉移的需要，人們對政策措施是否能夠像以前一樣有效地刺激經(jīng)濟增長(cháng)仍抱有一定的懷疑。