最近網(wǎng)上一篇談美元指數與A股指數相關(guān)性的文章很受追捧。我幾年前也曾做過(guò)類(lèi)似研究，有些困惑至今尚未解決，所以對此類(lèi)文章格外有興趣。不過(guò)，讀了此文及相關(guān)解析，我反而更加困惑了。
　　風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值的關(guān)系，具有正相關(guān)的理論基礎。因為本幣升值會(huì )對無(wú)風(fēng)險利率產(chǎn)生降壓作用，其中的道理就在于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率最根本的不是對無(wú)風(fēng)險資產(chǎn)（國債）違約補償的訴求，而是對通脹的預期。如果等價(jià)地把通脹與幣值置換（本幣升值相當于通縮），幣值與無(wú)風(fēng)險利率負相關(guān)的關(guān)系就顯而易見(jiàn)了。而風(fēng)險資產(chǎn)的價(jià)格與無(wú)風(fēng)險利率同樣也是負相關(guān)的，這就造就了風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值之間的正相關(guān)關(guān)系。這套邏輯，不但在經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)理論中可輕易找到根據，在2006年之前的各國資本市場(chǎng)上幾乎都可找到佐證。
　　但2006年之后（尤其是2008年之后），在歐美發(fā)達市場(chǎng)，本幣幣值竟然與本國風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格負相關(guān)了，這是經(jīng)典理論所無(wú)法解釋的。為此，我2010年在本欄發(fā)表了一篇文章，希望拋磚引玉。一等兩年，終于見(jiàn)到同道者的探索，但遺憾的是這不是我想要的。
　　根據那篇網(wǎng)文，美元指數與A股呈現出負相關(guān)關(guān)系。如果是相反的話(huà)，那就好解釋了，因為人民幣與美元的匯率關(guān)系是有調整的盯住式關(guān)系，說(shuō)到底是盯住式關(guān)系，美元升值會(huì )“帶動(dòng)”人民幣升值，這種情況如果出現在2006年之前，對A股來(lái)說(shuō)是估值利好。理由正如前面運用經(jīng)典理論分析的一樣。但2006年之后，卻有了A股與美元指數負相關(guān)的結論。那么，究竟是什么原因造成了這種逆轉呢？
　　如果我們冀望某種規律的發(fā)現能帶來(lái)投資決策的依據的話(huà)，那就必須弄清楚影響規律的外在力量，否則規律就是陷阱，就像“黑天鵝定律”一樣。這也正是我為什么一定要揪住這個(gè)問(wèn)題不放的原因。
　　根據那篇網(wǎng)文及其追隨者的觀(guān)點(diǎn)，A股之所以與美元指數負相關(guān)，是因為國際資本流動(dòng)造成的。美元指數下降意味著(zhù)美國經(jīng)濟不景氣，而由于中國經(jīng)濟的相對穩定將吸引國際流資流入中國市場(chǎng)，并且極有可能流向資本市場(chǎng)，從而推升了A股上漲。這套邏輯，我非常不認可。理由有兩：一是股價(jià)并非供求關(guān)系的函數，不是需求上去了價(jià)格就能上去。這樣的例子實(shí)在太多了。另一個(gè)是邏輯上的，如果上述機理成立的話(huà)，那為什么2006年、2008年以前那么長(cháng)時(shí)間內不發(fā)揮作用，偏偏要在這之后呢？
　　這些人還認為，美元升值將導致人民幣升值的預期更加強烈，從而使市場(chǎng)預期中國出口導向型經(jīng)濟的衰退，進(jìn)而造成A股市場(chǎng)下跌。這仍然說(shuō)不通，同為出口主導型的日本在“廣場(chǎng)協(xié)議”推升日元價(jià)值后出現了風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值的大幅飆升，這又該怎么解釋呢？盡管后來(lái)“泡沫破裂”，但兩者之間的時(shí)間差不是相關(guān)分析所能解釋了的（如果加入時(shí)間差變量，原來(lái)的相關(guān)性是不存在的）。這個(gè)例子實(shí)際上已推翻了上述分析及結論。
　　相信各位一定注意到了，在上述分析過(guò)程中有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)被反復提及，而這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)與兩個(gè)重要事件緊密相連，那就是美國次貸危機以及由此引爆的國際金融危機。那可不可以假設是金融危機扭轉了風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值之間的正相關(guān)關(guān)系呢？這也正是我在2010年提出的假說(shuō)，但我證明不了。不過(guò)，如果這個(gè)假說(shuō)真的成立，那危機什么時(shí)候徹底結束、對風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格與本幣幣值相關(guān)關(guān)系的影響是否可逆，就成了我們是否可以運用“美元指數與A股市場(chǎng)負相關(guān)”的結論的關(guān)鍵了：如能解答上述問(wèn)題，這個(gè)結論具有重要的決策參考價(jià)值；如果不能，那應用這個(gè)規律就要小心了，因為我們無(wú)法知道什么時(shí)候那根壓垮規律的稻草就偏偏被我們趕上。
　　同時(shí)還要注意，如果A股與美元指數真的存在負相關(guān)關(guān)系，這實(shí)際上給投資者提供了一個(gè)序列的免費套利機會(huì )，而這么明顯的套利機會(huì )沒(méi)有被套利者吞噬，一定不是正�，F象。因為這個(gè)現象不僅對A股市場(chǎng)有效，對其他新興市場(chǎng)也都有效，甚至對歐美發(fā)達市場(chǎng)也有效。任何有投資經(jīng)驗的人都知道，一個(gè)持續存在的套利機會(huì )無(wú)異于一臺“印鈔機”，但世界上不可能有這樣的印鈔機。所以，那些冀望運用此規律馳騁投資市場(chǎng)的人真的要小心了。
　　20世紀初，法國數學(xué)家巴切利耶在仔細研究了股票市場(chǎng)價(jià)格后，曾對價(jià)格走勢做了這樣精彩的描述：在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)對未來(lái)的（股價(jià)）走勢存在完全相反的看法，買(mǎi)方相信價(jià)格會(huì )上升，賣(mài)方相信價(jià)格會(huì )下跌。且沒(méi)有事實(shí)證明一方對未來(lái)市場(chǎng)走勢會(huì )持續比另一方知道得多。因此，在某個(gè)特定的點(diǎn)上，我們無(wú)從判斷未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的走勢，亦即投資者的數學(xué)期望值等于0。他的這個(gè)結果后來(lái)幾乎被所有研究資產(chǎn)定價(jià)的人所引用（其中包括好幾位諾獎獲得者），并被證明是正確的邏輯基礎，即便是對那些所謂的規律也是如此。