G20會(huì )議即將召開(kāi)，有消息稱(chēng)，為穩定全球金融市場(chǎng)，全球央行欲再度聯(lián)手注入流動(dòng)性，去年年底的一幕似乎要重演。事實(shí)上，在總需求不足、財政政策受限的情況下，各國大都希望仰仗央行擴展資產(chǎn)負債表創(chuàng )造需求，然而，需求并沒(méi)有真正刺激起來(lái)，這并不是流動(dòng)性少了，而是在資產(chǎn)負債表式衰退下，信貸渠道和利率渠道嚴重受阻，貨幣政策幾近失效。
貨幣政策傳導機制是貨幣政策有效性的基礎 。一般來(lái)講，貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用能夠有效控制的貨幣政策工具，比如法定存款準備金率、央行基準利率及公開(kāi)市場(chǎng)操作，直接或間接地調節金融機構創(chuàng )造貨幣的能力及金融市場(chǎng)的資金價(jià)格，進(jìn)而實(shí)現對貨幣供應量及社會(huì )總體流動(dòng)性的調節，并進(jìn)而使宏觀(guān)經(jīng)濟達到新的均衡的目的。
然而，事實(shí)上，除了表面上的信貸渠道、利率渠道，其背后還有一個(gè)風(fēng)險承擔渠道，通過(guò)“金融加速器”發(fā)揮著(zhù)放大作用。從機制上看，“金融加速器”會(huì )通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道加強主權債務(wù)和經(jīng)濟波動(dòng)之間的反饋作用。經(jīng)濟處于擴張階段，隨著(zhù)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，一國政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表擴大，主權債務(wù)的增加使得該國可用資金增多，通過(guò)杠桿效應推動(dòng)經(jīng)濟加倍增長(cháng)，而經(jīng)濟增長(cháng)又會(huì )刺激市場(chǎng)信心的上漲和外部融資成本的下降，導致債務(wù)規模的繼續增大。
相反，經(jīng)濟萎縮導致政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表的惡化，主權債務(wù)的增加將導致市場(chǎng)違約擔憂(yōu)情緒的上漲和外部融資成本的上升�！叭ジ軛U化”效應將使各部門(mén)的資產(chǎn)負債表進(jìn)一步收縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險放大導致借貸能力大幅下降，并通過(guò)投資乘數使經(jīng)濟加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟復蘇放緩，各國加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規模的不斷擴大，于是，就形成了“債務(wù)危機-資產(chǎn)負債表惡化-去風(fēng)險資產(chǎn)-流動(dòng)性枯竭-信貸全面緊縮-經(jīng)濟蕭條-債務(wù)危機加劇”這樣的惡性循環(huán)。
在債務(wù)通縮的背景下，銀行限于自身激勵約束機制，風(fēng)險厭惡程度普遍上升，風(fēng)險承擔意愿顯著(zhù)下降，銀行創(chuàng )造貨幣的能力受阻。受此影響，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣乘數大幅下降，金融危機以來(lái)英國降幅最大，從25倍降至10倍；美國從11倍降至4倍；歐盟則在10倍到8倍間徘徊。金融造血機制遭到嚴重破壞，這也是為何信貸渠道和利率渠道會(huì )嚴重受阻的重要原因。
發(fā)達國家遇到的情況正是如此，再大規模的貨幣投放也難以挽救經(jīng)濟。數據顯示，兩輪LTRO（長(cháng)期再融資操作）后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規模達到了3.2萬(wàn)億歐元，而歐洲經(jīng)濟還在惡化，原因很簡(jiǎn)單，LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢(qián)存歐洲央行，也不愿意放貸。
美國的情況似乎也并不比歐洲好多少。一方面，商業(yè)貸款增速仍然疲軟，消費信貸、工商業(yè)貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長(cháng)轉化為M2的增長(cháng)，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟中去。與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng )下了美聯(lián)儲自1953年開(kāi)始記錄數據以來(lái)的最低水平。
中國雖然不是主權債危機的震源，但依然受到資產(chǎn)負債表式衰退的影響。首先，今年以來(lái)M1-M2剪刀差持續擴大，貨幣結構出現明顯異動(dòng)。4月份M2、M1同比增長(cháng)12.8%和3.1%，增速環(huán)比下降0.6和1.3個(gè)百分點(diǎn)，M1-M2負剪刀差繼續擴大0.7個(gè)百分點(diǎn)，至-9.7個(gè)百分點(diǎn)，為歷史第二低位，顯示居民儲蓄持續上升并且存款定期化加劇，盡管5月M1、M2增速上升，但并未改變貨幣活性降低的趨勢；其次，貨幣乘數大幅降低。根據央行此前公布的貨幣政策執行報告，2011年第一至第四季度末，貨幣乘數分別為3.94、3.84、3.71和3.79，今年3月末貨幣乘數為3.95，繼續維持在4以下的低位水平，大大制約了貨幣政策發(fā)揮的效應；此外，自去年12月份以來(lái)，央行連續三次下調存款準備金率，向商業(yè)銀行先后注入了1.2萬(wàn)億元左右的資金，今年前五個(gè)月又通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現凈投放2060億元，銀行系統內部流動(dòng)性緊張局面有所緩解，但依然存在著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性偏緊的分化局面。
綜上所述，各國的決策者需要反思，不是市場(chǎng)流動(dòng)性減少，而是貨幣政策可能真的出了問(wèn)題，在這種情況下，各國央行如果再次聯(lián)手注入流動(dòng)性，效果可能不大。