圓桌論壇嘉賓：西部證券場(chǎng)外市場(chǎng)總部總經(jīng)理程曉明
　　國泰君安場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理王大立　
　　中信建投證券投資銀行總監李旭東
　　金元證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理陳永飛
　　王大立：為備戰新三板市場(chǎng)的擴容，國泰君安專(zhuān)門(mén)成立了一級業(yè)務(wù)部門(mén)——場(chǎng)外市場(chǎng)部，從人員、組織架構、制度流程等方面都做了充足的安排與完善。目前員工20余人，團隊下設推薦掛牌組和做市業(yè)務(wù)兩大組。公司一方面加大業(yè)務(wù)拓展力度，積極做好掛牌項目?jì)�備：在加快現有中關(guān)村園區項目的新三板掛牌進(jìn)程同時(shí)不斷加大對中關(guān)村園區以外其他國家級高新園區的走訪(fǎng)簽約工作，熟悉各高新園區的優(yōu)惠鼓勵政策，了解園區項目資源情況；同時(shí)，我們還從機制上充分調動(dòng)國泰君安分支機構的力量，制定了分支機構開(kāi)展新三板業(yè)務(wù)管理辦法,利用公司近200多家營(yíng)業(yè)部，30家分公司的網(wǎng)點(diǎn)資源優(yōu)勢，擴大我們的項目?jì)�備�?BR>　　另一方面為力爭首批獲得做市商業(yè)務(wù)資格，我們也做了充足準備。除設置做市交易組，明確崗位職責，充實(shí)專(zhuān)業(yè)人員到位以外，從制度流程和技術(shù)系統方面也進(jìn)行了研究、調研與構建：不斷加強與監管層的信息溝通，積極參與場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌、做市等制度設計，并被邀請借調專(zhuān)人參與了協(xié)會(huì )新三板籌備小組的準備工作；專(zhuān)門(mén)組織相關(guān)業(yè)務(wù)人員到臺灣、美國等地進(jìn)行了場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)專(zhuān)項實(shí)地考察調研，獲得了較多的做市業(yè)務(wù)方面的實(shí)務(wù)經(jīng)驗。并且，為了盡早搭建做市交易系統，我們還與臺灣軟件公司、以及國內的如金仕達、恒生電子等軟件公司進(jìn)行了多次會(huì )議溝通與交流,為今后做市商交易系統的建設做好技術(shù)準備。
　　李旭東：中信建投證券2009年獲得代辦系統主辦券商資格。中信建投將新三板業(yè)務(wù)作為公司的重點(diǎn)工作，作為公司創(chuàng )新經(jīng)營(yíng)模式、推進(jìn)部門(mén)之間業(yè)務(wù)協(xié)同的重要抓手。公司組建了新三板工作領(lǐng)導小組，統一協(xié)調相關(guān)部門(mén)共同開(kāi)展新三板業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)進(jìn)展上，公司積極拓展園區合作。公司發(fā)揮營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的布局優(yōu)勢，采取“投行+經(jīng)紀”的業(yè)務(wù)模式，對核心高新園區進(jìn)行重點(diǎn)覆蓋，與園區管委會(huì )、創(chuàng )投機構和金融機構全面合作，系統性、區域性的進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，取得良好效果。公司依托核心重點(diǎn)園區，安排本地化的專(zhuān)業(yè)團隊，全面深入進(jìn)行項目承攬。截至目前，我們立項的新三板項目約有40余家，達成意向的儲備項目約有50多家。公司積極開(kāi)展做市商準備工作，我們成立了做市商小組，對做市商制度進(jìn)行前瞻性研究，積極進(jìn)行相關(guān)準備工作，為場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)展做市交易奠定基礎。除此之外，我們積極探索場(chǎng)外市場(chǎng)的盈利模式，我們正在籌建面向新三板市場(chǎng)的創(chuàng )新基金，努力實(shí)現推薦掛牌和直接投資的協(xié)調發(fā)展；我們針對新三板掛牌企業(yè)積極開(kāi)展中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)完成百慕新材、鴻儀四方和九恒等三家私募債的發(fā)行，既豐富了掛牌公司的融資渠道，又擴大了公司收入來(lái)源。
　　陳永飛：金元證券新三板業(yè)務(wù)正式開(kāi)展只有不到兩年時(shí)間，但從目前項目?jì)�備�?lái)看，還是比較多的。目前我們有40個(gè)項目在手，還有一批意向簽約的優(yōu)質(zhì)企業(yè)儲備。金元場(chǎng)外市場(chǎng)總部下設北京部、江蘇部、浙江部、深圳部、私募融資部、質(zhì)量控制部、研究部，目前團隊人數接近20人，初步計劃到年底擴充到30人。金元證券新三板業(yè)務(wù)注重為掛牌及擬掛牌企業(yè)提供包括投融資對接、發(fā)行私募債等在內的一系列金融服務(wù)。同時(shí)場(chǎng)外市場(chǎng)總部高度重視做市商業(yè)務(wù)的研究與準備。團隊堅持“重點(diǎn)布局、本地服務(wù)”的理念，自2010年末正式設立場(chǎng)外市場(chǎng)總部以來(lái)，在走訪(fǎng)全國近50多家園區的基礎上，構建了以北京、長(cháng)三角、深圳為核心的戰略布局。目前團隊大部分成員在北京，籌備今年有機會(huì )掛牌的項目。
　　程曉明：西部證券對新三板業(yè)務(wù)非常重視，我們目前已擁有超過(guò) 80人的項目團隊，在國內是規模最大的。項目方面，目前已儲備了100多個(gè)，也處于行業(yè)前列。做市商方面，我們已經(jīng)基本完成了包括制度研究在內的多項準備。
　　《券商周刊》：NASDAQ、AIM 每年都有10%左右的退市率，在國內新三板交易制度中，退市機制也應是非常重要的一環(huán)。您認為我們的退市標準是否應該按照交易活躍程度（如NASDAQ“一元退市”、OTCBB交易量和交易價(jià)格）來(lái)制定？另外針對我國市場(chǎng)信息披露相對落后的情況，是否有其他措施應該補充？
　　王大立：關(guān)于新三板的退市標準采取或參照哪種標準與制度，目前還沒(méi)有定論。這還是要根據新三板市場(chǎng)擴容后的實(shí)際情況量身設定，無(wú)論是哪種參考制度，既有可借鑒之處，也有不適應的地方，因不同的退市條款而各異。以目前新三板市場(chǎng)的交易活躍度來(lái)看，我們認為暫不適宜以交易活躍度來(lái)制定新三板的退市標準；并且新三板市場(chǎng)擴容后的定位是提供交易轉讓的平臺，而不是以融資為目的。而主板上市公司的退市標準，譬如最近年度連續虧損或以?xún)糍Y產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入等作為退市條件的，我們覺(jué)得這些都不適合新三板市場(chǎng)，因為目前企業(yè)登陸新三板市場(chǎng)的條件本身就沒(méi)有類(lèi)似資產(chǎn)、盈利指標等的要求，因此也不應該有這類(lèi)退市標準。又如主板退市條件中涉及關(guān)于未在規定期限內披露年報、中報，或審計報告為否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)等這類(lèi)退市條件，我們覺(jué)得這些也可以適用于新三板市場(chǎng)，對于新三板可以寬進(jìn)，但一定要有加強信息披露的嚴要求，畢竟新三板的掛牌公司多處于成長(cháng)期，業(yè)績(jì)波動(dòng)大，發(fā)展不確定性較高，因此，無(wú)論是從投資者保護角度出發(fā)，還是券商持續督導的職責看，都應該要求掛牌公司有甚至要高于上市公司的信息披露要求。
　　李旭東：現有新三板的相關(guān)制度僅規定三種終止掛牌的情形：破產(chǎn)清算、發(fā)行上市和地方政府同意終止掛牌。實(shí)際上并未結合掛牌公司的經(jīng)營(yíng)狀況和交易活躍程度設定終止掛牌的情形。未來(lái)新三板退市機制的設計，必須與新三板的市場(chǎng)定位、服務(wù)對象、交易制度等因素綜合考慮。在上述因素均未明確的情況下，很難探討退市機制問(wèn)題。就目前制度架構來(lái)看，新三板并未設置很高的財務(wù)門(mén)檻，未來(lái)設置較高財務(wù)門(mén)檻的可能性也不大。因為很多創(chuàng )業(yè)初期的企業(yè)財務(wù)指標不會(huì )很好，設置很高財務(wù)門(mén)檻可能將此類(lèi)企業(yè)排除在外，影響新三板扶持創(chuàng )業(yè)型和成長(cháng)性企業(yè)的初衷。綜上考慮，新三板的退市機制應更多考慮交易活躍程度，比如一定期限內的交易量和交易價(jià)格、做市商的數量等。另外，目前新三板的信息披露制度已經(jīng)比較完善，只要認真執行即可。
　　陳永飛：目前新三板的一系列配套措施和制度還沒(méi)有推出，關(guān)于新三板退市的規則監管部門(mén)也未開(kāi)始征求意見(jiàn)，所以目前就退市措施行業(yè)仍沒(méi)有定論。從現階段來(lái)看，新三板已經(jīng)上了100多家公司，一家都沒(méi)有退。當然以后肯定會(huì )有相應的退市標準，但就這個(gè)標準如何制定，需要一定的時(shí)間。作為證券公司而言，我們更關(guān)注的是如何執行，包括選擇什么樣的企業(yè)并在充分調查后幫助其掛牌；掛牌后對企業(yè)進(jìn)行終身督導，規范企業(yè)信息披露。如果推出做市商制度，相應承擔一定的職責，同時(shí)為掛牌企業(yè)融資提供服務(wù)，幫助企業(yè)去尋找相應的投資機構。
　　程曉明：外界有一種誤解，認為上市的條件是指公司上市時(shí)需要具備的條件。我認為，這種觀(guān)點(diǎn)并不完全準確。公司真正上市的條件是投資人對其的評判， 評判的指標就是公司股票的交易量和交易價(jià)格。所以我認為不應該過(guò)多糾纏上市時(shí)的條件，而是應該更多關(guān)注上市以后股價(jià)和交易量的表現。 我認為，退市制度參照交易量、交易價(jià)格來(lái)決定這一方向是對的，機制的核心是做市商制度，通過(guò)投資人對公司股價(jià)的正確判斷，來(lái)決定公司該不該退市。
　　《券商周刊》：有分析認為隨著(zhù)新三板擴容及相關(guān)交易細則的推出，場(chǎng)外交易市場(chǎng)將非�；钴S，相應帶動(dòng)券商投行多項業(yè)務(wù)，屆時(shí)場(chǎng)外業(yè)務(wù)或將超過(guò)主板業(yè)務(wù)的利潤，改寫(xiě)目前券商投行的競爭格局，您如何看待這一觀(guān)點(diǎn)？開(kāi)閘初期、中期、長(cháng)期將分別對那類(lèi)券商有益？
　　王大立：新三板市場(chǎng)的發(fā)展未來(lái)一定會(huì )帶動(dòng)券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，從目前出臺《非上市公眾公司監督管理辦法》已經(jīng)可以看出未來(lái)新三板市場(chǎng)的發(fā)展前景。第一，新三板市場(chǎng)將提供多種適合中小企業(yè)特殊需求的股權融資或債權融資途徑，這些新業(yè)務(wù)推出，都將為券商帶來(lái)新的盈利機會(huì )；第二，新三板將為中小企業(yè)提供一個(gè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的平臺，而且新三板未來(lái)市場(chǎng)容量巨大，全國目前有近100家國家級高新技術(shù)園區，按中關(guān)村園區掛牌數量測算，新三板未來(lái)掛牌企業(yè)將突破1萬(wàn)家，未來(lái)在創(chuàng )業(yè)板和中小板上市的企業(yè)將有很大部分來(lái)自新三板市場(chǎng)。開(kāi)閘初期，對一些投行實(shí)力強大，前期已經(jīng)在這個(gè)市場(chǎng)深入耕耘的券商是一個(gè)機會(huì )。從長(cháng)遠來(lái)看，由于做市商制度的逐步引入，具有較高的凈資本且具有較強的直投和做市能力的券商將在這個(gè)市場(chǎng)上顯現優(yōu)勢。
　　李旭東：首先我們看一下現在新三板市場(chǎng)不活躍的原因。主要原因是兩方面：一是交易制度的制約，比如以協(xié)議轉讓為主，自然人投資者不能參與，不能突破200人限制等；二是推薦掛牌制度的約束，比如掛牌時(shí)不能發(fā)行股份，導致掛牌后缺乏可供交易的標的股份。判斷試點(diǎn)擴容后市場(chǎng)的活躍程度，主要是要看未來(lái)交易制度、推薦掛牌制度如何設計。就交易制度而言，未來(lái)新三板肯定要引入做市商制度，但是否所有掛牌公司都要采取做市交易還不確定，券商是否愿意為所有掛牌公司提供做市交易也不確定。就推薦掛牌制度而言，如果在掛牌環(huán)節允許發(fā)行股份融資，則掛牌與上市無(wú)異，可能性也不大。近期監管機構正在就企業(yè)掛牌前私募融資情況進(jìn)行調研，預計可能會(huì )鼓勵企業(yè)在掛牌前適當進(jìn)行私募融資，以解決掛牌后缺乏交易標的股份問(wèn)題�？傮w來(lái)看，如果以做市商作為新三板的基礎交易制度，我們認為市場(chǎng)活躍程度將比目前大為提高，市場(chǎng)將適度活躍，但遠不是非�；钴S。過(guò)度活躍可能引發(fā)較大風(fēng)險，這也是監管層不希望看到的。
　　就目前階段而言，券商在新三板的盈利模式尚不清晰，新三板利潤超越主板在短期內是不可能的事情。試點(diǎn)擴容后，券商在新三板的收入來(lái)源主要來(lái)自于推薦掛牌、做市交易、定向增資、轉板上市、直接投資等方面。因此，券商重視新三板業(yè)務(wù)，更多是從儲備客戶(hù)的戰略視角出發(fā)，并非著(zhù)重短期利益。
　　新三板發(fā)展初期，部分中小券商參與較多，大券商普遍不夠重視；但隨著(zhù)試點(diǎn)擴容的推進(jìn)，大券商也逐漸重視新三板業(yè)務(wù)，加大人力、物力的投入。未來(lái)的新三板業(yè)務(wù)，將綜合考驗券商的投行、交易、研究、銷(xiāo)售、直投等綜合實(shí)力。券商綜合實(shí)力的培養并非一朝之功，券商的市場(chǎng)格局難以憑借新三板而有所改變。
　　陳永飛：開(kāi)閘初期，對于一些在這個(gè)領(lǐng)域開(kāi)拓早、前期投入大、項目?jì)�備多的券商有利。這塊業(yè)務(wù)前期中小券商參與的比較多，從掛牌企業(yè)規模來(lái)看，也與中小券商的服務(wù)實(shí)力較為匹配。從長(cháng)遠來(lái)看，對新三板業(yè)務(wù)特別重視、投入大的公司將有很多機會(huì )，尤其是以往服務(wù)中小企業(yè)經(jīng)驗豐富；中小板、創(chuàng )業(yè)板業(yè)務(wù)做得好的券商。
　　程曉明：我認為，對新三板有充分認識、有準備的券商將從中獲益，尤其是中型券商。
　　《券商周刊》：此前掛牌的幾家企業(yè)陸續登陸中小板、創(chuàng )業(yè)板，但這并不是真正意義上的轉板。新三板是否需要設立轉板機制？是否應該實(shí)行綠色通道制？
　　王大立：“轉板制度”是構建多層次資本市場(chǎng)制度體系的重要組成部分，是接通主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板和新三板的橋梁。完善的轉板制度能將資本市場(chǎng)各個(gè)層級連接成為一個(gè)有機的整體。
　　目前，新三板尚未實(shí)現真正的轉板機制，基于新三板尚處試點(diǎn)階段，轉板制度推出還不成熟，條件也不具備，國外及中國香港的一些經(jīng)驗表明，盲目的推出轉板機制并不利于市場(chǎng)的發(fā)展，因此，我們認為轉板制度的形成尚需一定的時(shí)間。在過(guò)渡階段，為了加快新三板市場(chǎng)發(fā)展，提高市場(chǎng)對企業(yè)和投資者的吸引力，應當建立起針對新三板市場(chǎng)的專(zhuān)門(mén)審核通道，在不降低審核標準的前提下，給予新三板企業(yè)優(yōu)先的審核權和簡(jiǎn)便程序。形成健全的轉板制度，資本市場(chǎng)體系才更加合理。未來(lái)的轉板制度一定會(huì )設立，并將成為中國資本市場(chǎng)最具特色的制度。
　　李旭東：主板和新三板的審核制度存在較大差異，轉板綠色通道的制度設計存在較大難度。我國IPO實(shí)行核準制，而新三板實(shí)行備案制，兩者的制度差異導致上市和掛牌存在較大的門(mén)檻差異。
　　要解決掛牌企業(yè)轉板上市面臨的問(wèn)題，不能給掛牌企業(yè)增加負擔。掛牌企業(yè)畢竟經(jīng)過(guò)券商持續督導，在公司治理、規范運作和信息披露方面明顯優(yōu)于非掛牌企業(yè)，我們認為證監會(huì )在審核掛牌公司轉板上市時(shí)，在不降低審核體條件的前提下，應充分考慮上述因素，在審核速度方面予以?xún)A斜。但是，除非主板發(fā)行上市也逐漸采取備案制，否則轉板綠色通道可能難以實(shí)施。此外，對于掛牌公司在掛牌期間發(fā)生的股份轉讓行為，確實(shí)需要證監會(huì )給予關(guān)注，否則由此帶來(lái)的登記托管和確權事宜將增加掛牌公司轉板上市的負擔。
　　陳永飛：業(yè)內現在有這樣的觀(guān)點(diǎn)，新三板不能搞成臺灣的柜臺交易市場(chǎng)，即企業(yè)掛牌交易后，滿(mǎn)足一定條件即可轉板。從國內來(lái)看，新三板的作用應該是不斷孵化優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如果交易制度很好、融資效率高，企業(yè)完全可以留在這個(gè)市場(chǎng)上，沒(méi)有轉板的必要。當然，如果存在企業(yè)轉板的需求，應該相應設置一個(gè)綠色通道，板塊之間的互動(dòng)須有統一的規劃。
　　程曉明：首先，企業(yè)轉板的原因不是由于資質(zhì)差或者規模小，暫時(shí)上不了中小板、創(chuàng )業(yè)板而將新三板作為一個(gè)過(guò)渡，等企業(yè)做大做強再到主板市場(chǎng)的。企業(yè)到新三板掛牌的根本原因是它的價(jià)值一般投資人看不懂，而新三板的核心是做市商制度。當企業(yè)的價(jià)值投資人看得懂，不需要做市商時(shí)，考慮到做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的成本，那時(shí)候才需要轉板。轉板實(shí)際上是改變交易制度。所謂的綠色通道，不是單純地降低審批難度。我認為，如果不增加創(chuàng )業(yè)板每年的上市家數，每年還是150家，這種通道也沒(méi)有意義。企業(yè)上市的最大門(mén)檻是創(chuàng )業(yè)板每年的上市家數，如果創(chuàng )業(yè)板的擴容節奏放開(kāi)了，綠色通道才是可行的　
　　《券商周刊》：在6月15日發(fā)布的《非上市公眾公司監督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)中，提出公開(kāi)轉讓的原則，但并未就其具體定義和方法進(jìn)行闡述，您認為未來(lái)掛牌非上市企業(yè)公開(kāi)轉讓是否將采用競價(jià)交易的原則？具體將如何操作？
　　王大立：本次《管理辦法》提出了公開(kāi)轉讓的概念，但并未對公開(kāi)轉讓進(jìn)行明確的界定。證券法對公開(kāi)發(fā)行做了規定，我們可以通過(guò)證券法規定的公開(kāi)發(fā)行的概念去理解公開(kāi)轉讓。我們認為向不特定對象發(fā)出了轉讓的要約即為公開(kāi)轉讓�，F行的競價(jià)交易在報出買(mǎi)賣(mài)價(jià)格時(shí)，不確定交易的對手是誰(shuí)，做市商制度中券商報出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)，也不確定交易的對手是誰(shuí)，現行新三板的協(xié)議交易中，在代辦股份交易系統報價(jià)時(shí)，也不確定交易對手是誰(shuí)。這些都應該屬于公開(kāi)轉讓。上述交易制度在未來(lái)新三板交易中都應該是被認可的。
　　李旭東：據我們分析，非上市企業(yè)公開(kāi)轉讓采取競價(jià)交易的可能性不大，除非大幅提高非上市公司的掛牌門(mén)檻。因為掛牌非上市公司的經(jīng)營(yíng)規模普遍偏低，經(jīng)營(yíng)不確定性較大，若是采取競價(jià)轉讓的方式，股票價(jià)格可能偏離實(shí)際價(jià)值，由此將產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)風(fēng)險。
　　程曉明：所謂公開(kāi)轉讓?zhuān)�最直接的說(shuō)法就是競價(jià)交易。但在新三板制度改革方面，包括做市商，表面上似乎并不是競價(jià)交易。但從另一個(gè)方面看，做市商的表面雖然是定向轉讓?zhuān)�但在競爭性的做市商制度下，已�?jīng)體現了競價(jià)交易的根本原則。所以從廣義上來(lái)說(shuō)，做市商制度也可以說(shuō)是競價(jià)交易。
　　陳永飛：就公開(kāi)轉讓是否就是競價(jià)交易目前不好判斷。但從做市商制度來(lái)看，并不能直接體現競價(jià)交易的原則，但我認為，在新三板市場(chǎng)引入做市商制度比單純競價(jià)交易更符合實(shí)際。