證券賣(mài)空最早起源于17世紀初的荷蘭，隨著(zhù)18世紀英法等國設立股票市場(chǎng)，賣(mài)空業(yè)務(wù)逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監管政策環(huán)境的變化來(lái)看，全球賣(mài)空市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為三個(gè)階段。在發(fā)揮賣(mài)空機制的積極作用的同時(shí)，如何有效防止賣(mài)空濫用可能引起的市場(chǎng)風(fēng)險，這是各監管當局面對賣(mài)空交易發(fā)展的永恒課題。
    賣(mài)空交易是一種信用交易。廣義的賣(mài)空交易既可以涉及證券也可以涉及商品，既可以涉及現貨市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)也可以涉及期權市場(chǎng)。從狹義上講，賣(mài)空交易僅指現貨市場(chǎng)的證券賣(mài)空。本文的研究主要針對狹義的賣(mài)空交易，即股票現貨市場(chǎng)的賣(mài)空交易。
    按照賣(mài)空前是否融券來(lái)劃分，賣(mài)空交易分為融券賣(mài)空和裸賣(mài)空。其中，融券賣(mài)空（covered short selling）是指投資者在賣(mài)出證券前已經(jīng)簽訂借券協(xié)議；如果事先沒(méi)有融入證券，則為裸賣(mài)空（naked covered selling）。相對于融券交易來(lái)說(shuō)，裸賣(mài)空虛增了股票數量，對股價(jià)沖擊較大，且存在著(zhù)很大的交收風(fēng)險，所以許多國家和地區都禁止或嚴格限制裸賣(mài)空。就融券賣(mài)空而言，賣(mài)空的前提是借入證券，因此，在美國、英國等賣(mài)空交易比較活躍的證券市場(chǎng)通常有完善的證券借貸體系。
    證券賣(mài)空最早起源于17世紀初的荷蘭，至今已有400多年的歷史。隨著(zhù)18世紀英法等國設立股票市場(chǎng)，賣(mài)空業(yè)務(wù)逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監管政策環(huán)境的變化來(lái)看，全球賣(mài)空市場(chǎng)的發(fā)展大致可分為三個(gè)階段。
    1、自發(fā)成長(cháng)階段（1609-1928年）
    1609年，荷蘭商人Isaac Le Maire認為荷蘭東印度公司股票價(jià)格被高估，于是賣(mài)空了該公司股票，一年后該公司股票下跌12%，Isaac Le Maire因此獲利頗豐，但東印度公司的股票價(jià)格上漲卻由于市場(chǎng)賣(mài)空交易而受到抑制。東印度公司便利用其當時(shí)對荷蘭政府的影響力，游說(shuō)荷蘭政府禁止賣(mài)空交易。
    1610年，荷蘭頒布了第一部禁止賣(mài)空交易的法規。由于賣(mài)空交易改變了投資者只能買(mǎi)漲不能買(mǎi)跌的狀態(tài)，使投資者在股市下跌時(shí)也能賺取收益，從而給市場(chǎng)帶來(lái)了更加活躍的交投熱情和流動(dòng)性，投資者、經(jīng)紀人及證券中介機構因此都增加了獲取利潤的機會(huì )。
    從18世紀開(kāi)始，歐洲國家陸續引入了賣(mài)空機制。但賣(mài)空交易在歐洲發(fā)展不久，就遇到了世界上最早的股災——1720年法國密西西比股災，法國政府隨后禁止賣(mài)空交易。由于賣(mài)空交易給市場(chǎng)提供了更多的投資和投機機會(huì )，再加上當時(shí)法律對賣(mài)空交易者的處罰并不嚴厲，賣(mài)空交易在證券市場(chǎng)屢禁不止，越來(lái)越多的投資者在利益驅動(dòng)下，參與賣(mài)空交易，賣(mài)空禁令成為一紙空文，賣(mài)空交易規模不斷增長(cháng)。
    19世紀初，賣(mài)空機制被引入美國，之后在美國證券市場(chǎng)大行其道，寬松的證券市場(chǎng)監管環(huán)境給賣(mài)空交易者提供了很多投機機會(huì )，一些投機分子甚至于設置信息陷阱以操縱市場(chǎng)獲取巨額收益。
    2、監管制度化的市場(chǎng)發(fā)展期（1929年-1997年）
    進(jìn)入20世紀，越來(lái)越多國家探索金融市場(chǎng)創(chuàng )新，賣(mài)空機制的價(jià)格發(fā)現、提高市場(chǎng)流動(dòng)性的作用日益得到認同，賣(mài)空業(yè)務(wù)逐漸成為市場(chǎng)創(chuàng )新的一個(gè)亮點(diǎn)。比利時(shí)在1935年也推出推出賣(mài)空交易。1949年，對沖基金的誕生和發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)了賣(mài)空市場(chǎng)的繁榮， 1951年賣(mài)空交易在日本市場(chǎng)起步，西班牙、中國香港和韓國也分別在1992年、1994年和1996年推出賣(mài)空交易。
    與此同時(shí)，新興證券市場(chǎng)也逐步試水賣(mài)空交易，如巴西和愛(ài)爾蘭在1986年、馬來(lái)西亞在1995年頒布了有關(guān)賣(mài)空業(yè)務(wù)的相關(guān)規定。到20世紀90年代為止，64%的發(fā)達國家已經(jīng)建立證券市場(chǎng)賣(mài)空機制，10%的新興市場(chǎng)國家在不同程度上發(fā)展了證券賣(mài)空交易。
    同時(shí)，投機者也在利用賣(mài)空監管的漏洞來(lái)操縱市場(chǎng)獲取巨額利益，為了阻擊金融投機行為，監管制度開(kāi)始逐步規范。1934年，美國頒布《證券交易法》，將賣(mài)空交易的監管規則正式納入法律，標志著(zhù)賣(mài)空監管開(kāi)始規范化。
    《證券交易法》明確了賣(mài)空交易的兩個(gè)基本規則：10a-1的報升規則（uptick rule）明確規定賣(mài)空價(jià)格必須高于或等于前一筆成交價(jià)，當高于前一次成交價(jià)時(shí)，存在正價(jià)差（plus tick），或者賣(mài)空價(jià)格等于上一筆成交價(jià)，但該價(jià)格應高于再上一筆成交價(jià)，即有零的正價(jià)差（zero-plus tick）；10a-2則要求賣(mài)空的股票必須確保是借來(lái)的（場(chǎng)外交易市場(chǎng)不受上述規則約束）。在納斯達克市場(chǎng)掛牌的股票需遵守NASD3350規定：當最近一次市場(chǎng)申報買(mǎi)入價(jià)格低于前一次最高申報買(mǎi)入價(jià)格時(shí)，賣(mài)空的價(jià)格至少比申報買(mǎi)入價(jià)格高一美分（tick）。
    報升規則對賣(mài)空價(jià)格必須高于最新成交價(jià)的限制，使賣(mài)空不會(huì )直接引起股票價(jià)格下跌，一定程度上防止了賣(mài)空可能帶來(lái)的股價(jià)暴跌；賣(mài)空須先融券的要求杜絕了市場(chǎng)裸賣(mài)空交易的發(fā)生（裸賣(mài)空可能使證券賣(mài)空交易量超過(guò)實(shí)際發(fā)行量，造成空頭頭寸敞口無(wú)法閉合。持續積累的這種風(fēng)險就會(huì )使整個(gè)清算交收系統無(wú)法正常運轉，并誘發(fā)系統性風(fēng)險）。
    3、監管日趨嚴格的市場(chǎng)完善期（1998年-至今）
    賣(mài)空從誕生之日起，就一直備受爭議。每次危機爆發(fā)后，為了防止公眾對股市信心動(dòng)搖而進(jìn)行的恐慌性?huà)伿�，監管機構通常會(huì )在短期內限制特定股票的賣(mài)空交易。1997年爆發(fā)亞洲金融危機后，馬來(lái)西亞禁止了賣(mài)空機制，直到2006年3月才重新推出“規范賣(mài)空”（Regulated Short Selling，簡(jiǎn)稱(chēng)RSS），并引入了報升規則、對單個(gè)可賣(mài)空股票的規模限制等新規定。中國香港則于1998年8月暫停匯豐銀行、香港電訊等股票的賣(mài)空，重新實(shí)施了報升規則并沿用至今；1999 -2001年外國投資機構和對沖基金操縱了日本股市，從2001年起日本金融廳(Financial Services Agency，簡(jiǎn)稱(chēng)FSA)對美國高盛、摩根斯坦利、英國巴克萊等數家外國大證券公司在東京的分公司的“違反政令的賣(mài)空行為”進(jìn)行了處罰，而且重新修訂交易規則，補充了報升規則、增加了信息披露義務(wù)。
    2004年美國SEC制定了《證券賣(mài)空規則》（Regulation SHO,以下簡(jiǎn)稱(chēng)SHO規則），以解決持續大量未能交付的證券對市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊，2007年美國SEC又通過(guò)了該規則的修正案，取消了原規則中的不溯及既往條款。特別是2007年次貸危機后，隨著(zhù)危機的持續升溫，許多國家和地區頒布了賣(mài)空禁令，并不斷提高信息披露要求（見(jiàn)表）。
    但是，賣(mài)空的價(jià)格發(fā)現、提升市場(chǎng)流動(dòng)性的效用不斷得到Alexander and Peterson（2008）、Boulton, Braga Alves(2008)等學(xué)者的支持，不僅像新加坡這樣的證券發(fā)達市場(chǎng)推出了借券賣(mài)空交易，更多的新興證券市場(chǎng)也開(kāi)始引入賣(mài)空機制。2002年，允許賣(mài)空的發(fā)達國家占到95%，允許賣(mài)空的新興市場(chǎng)國家增加到31%。同時(shí)，賣(mài)空交易量不斷放大，以日本和中國香港為例。2003年日本賣(mài)空交易金額為41萬(wàn)億日元，2007年高達134萬(wàn)億日元，是2003年的3.3倍。由于全球金融危機的沖擊，日本對賣(mài)空交易采取了一些限制，賣(mài)空交易量在2008-2011年有所減少。我國香港的賣(mài)空交易金額在2007年達到13084億港元，是1997年455億港元的28.8倍。我國香港賣(mài)空監管政策相對穩定，所以2008年之后其賣(mài)空交易量的波動(dòng)較小，2011年還達到了13351億港元。
    同時(shí)，監管層對賣(mài)空也展開(kāi)了持續深入的研討，美國證券交易委員會(huì )(Securities & Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SEC)的實(shí)證研究顯示，報升規則對股票下跌的幅度和速度并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響， 2007年7月SEC取消了該條款，重點(diǎn)對賣(mài)空濫用——操縱性裸賣(mài)空進(jìn)行監管。次貸危機爆發(fā)后，歐洲證券監管委員（the Committee of European Securities Regulators，簡(jiǎn)稱(chēng)CESR）就限制賣(mài)空問(wèn)題，對倫敦證券交易所、國際證券借貸協(xié)會(huì )（International Securities Lending Association）、西班牙BME交易所和上市公司聯(lián)合會(huì )等機構進(jìn)行調研，這些機構認為融券賣(mài)空是證券市場(chǎng)不可或缺的重要組成部分、賣(mài)空限制并未對股票收益產(chǎn)生顯著(zhù)影響。
    2009年英國金融服務(wù)局（Financial Services Authority，簡(jiǎn)稱(chēng)FSA）公布了其完成的賣(mài)空研究報告，“我們認為，對賣(mài)空交易的任何直接限制都無(wú)法得到完全合理的解釋。但是，賣(mài)空交易可能引起極端市場(chǎng)風(fēng)險，我們將對市場(chǎng)保持緊密關(guān)注，在必要時(shí)采取包括限制交易在內的緊急措施”。英國FSA的看法在監管機構中具有代表性，歐債危機爆發(fā)后，德國、意大利、西班牙、希臘、土耳其等在內的國家紛紛出臺賣(mài)空禁令。