數據顯示，1-5月，新增外匯占款為2535.5億元，遠低于去年同期的1.8萬(wàn)億元。2003年以來(lái)，半年度新增外匯占款最低達3691億元，今年上半年很可能是2003年以來(lái)新增外匯占款最低的半年。這可能不是短期現象，以去年四季度外匯占款負增長(cháng)為標志，未來(lái)新增外匯占款或現趨勢性下降，貨幣條件正發(fā)生深刻變化。長(cháng)期看，在新的貨幣局面下，流動(dòng)性生成機制將呈現新特征，貨幣政策工具面臨從數量調控為主轉向突出價(jià)格調控的新格局。
　  從長(cháng)期看，新增外匯占款下降是趨勢性的。首先，我國出口占全球市場(chǎng)份額已超10%。從美國、德國和日本經(jīng)驗看，我國出口已遭遇“天花板”困境，出口增速下滑將使貿易順差占GDP比重下降。其次，人口紅利臨近消失的轉折點(diǎn)，勞動(dòng)力成本將更快上升，資源環(huán)境等要素價(jià)格上升削弱原有的比較優(yōu)勢。最后，美元或結束長(cháng)達十年的弱周期，全球資金回流美國。
　  新增外匯占款趨降，將對流動(dòng)性生成機制產(chǎn)生重大影響。過(guò)去十年，在外匯占款推動(dòng)下，國內基礎貨幣快速增長(cháng)，相應支撐國內信貸投放和銀行資產(chǎn)規模擴張，央行為對沖過(guò)剩的流動(dòng)性，一直通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和上調存款準備金率進(jìn)行調控。
從2004年初到2011年末，金融機構積累21.9萬(wàn)億元外匯占款，推動(dòng)基礎貨幣增長(cháng)17.3萬(wàn)億元，同期央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠1.8萬(wàn)億元，將大銀行存款準備金率從2004年初的7%上調至2011年末的21%，貨幣乘數從4.2降至3.8。
　  可以預計，隨著(zhù)外匯占款開(kāi)始趨勢性下降，必須下調存準率和進(jìn)行凈投放，否則M2和更廣義貨幣增速就會(huì )持續下降，導致貨幣收緊。事實(shí)上，這一過(guò)程正在發(fā)生。上半年央行在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放4970億元，兩次下調存準率100基點(diǎn)。
　  從更長(cháng)遠視角觀(guān)察，外匯占款趨勢性下降，將對貨幣調控選擇和流動(dòng)性形成機制帶來(lái)深遠影響。
　  首先，傳統的數量調控方式將面臨越來(lái)越大的困境。一是2000年以來(lái)，外匯占款大幅增加使銀行貸存比從上世紀90年代80%-100%的水平逐漸降至目前的65%左右。在新增外匯占款出現趨勢性下降情況下，如果不對貸存比指標進(jìn)行調整，銀行放貸能力將受較大制約。二是自去年三季度以來(lái)，銀行不良貸款余額已連續兩個(gè)季度上升，隨著(zhù)不良貸款進(jìn)入上升周期，銀行風(fēng)險偏好在下降，今年一季度票據融資規模大增、利率下降，中長(cháng)期貸款量少增、一般貸款加權利率上升，反映銀行明顯的惜貸情緒�？梢灶A計，在人民幣貸款余額已逾58萬(wàn)億元背景下，利用各種指導手段對信貸調控的空間會(huì )越來(lái)越小。
    其次，數量和行政調控方式的效果邊際遞減，未來(lái)貨幣調控目標必須通過(guò)對資金價(jià)格引導實(shí)現。盡管數量調控可以比較有效地管理銀行間流動(dòng)性，但在金融脫媒日益顯現的今天，如果不能有效引導資金價(jià)格，那么銀行間流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟難以實(shí)現有效貫通。今年一季度上海銀行間拆放利率（Ｓｈｉ－ｂｏｒ）出現較明顯下調，但一般貸款利率仍較去年末上升�？梢灶A見(jiàn)，未來(lái)貨幣政策調控將更加注重引導價(jià)格的基礎性作用，利率市場(chǎng)化改革是調控方式改革的題中之意。
　  最后，間接融資比重下降，直接融資占比將不斷提升，未來(lái)央行在宏觀(guān)調控中會(huì )給予社會(huì )融資總量這一指標更高權重。2002年，在新增社會(huì )融資總量中，非貸款類(lèi)占比僅4.3%，但到2011年，非貸款類(lèi)比重超過(guò)37%。央行引入社會(huì )融資總量的監控指標實(shí)際上就是將貸款和M2擴展到更廣義口徑，以實(shí)現對流動(dòng)性局面全面考察。更值得期待的是，依靠直接融資化解高儲蓄以實(shí)現更高效的資源配置，同時(shí)實(shí)現國民財富保值增值，甚至帶來(lái)財富效應，助力經(jīng)濟結構轉型。
　  還要看到，外匯占款趨勢性減少預示著(zhù)基礎貨幣增長(cháng)乏力，經(jīng)濟潛在增長(cháng)率下降意味著(zhù)貨幣需求放緩。因此，即使房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)尚未確立，但其高收益率時(shí)代已近結束。