貨幣政策寬松力度取決于三個(gè)因素，整體經(jīng)濟形勢、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及CPI走勢。就此估計，信貸過(guò)度增長(cháng)的情況不太可能重現，也不會(huì )如市場(chǎng)所預期的那樣頻繁運用價(jià)格工具，數量工具仍是央行貨幣政策最主要的手段。最近央行在公開(kāi)市場(chǎng)上接連逆回購，便是印證。
今年第二季度的主要經(jīng)濟數據將在下個(gè)星期公布。從已公布的數據來(lái)看，第二季度GDP增長(cháng)低于8%似已成定局�！胺�增長(cháng)”的經(jīng)濟政策何時(shí)有成效？經(jīng)濟增長(cháng)下行的態(tài)勢何時(shí)改變？這些很大程度上都與下半年的貨幣政策有關(guān)。因此，為了實(shí)現“穩增長(cháng)”的政策目標，地方政府及市場(chǎng)都希望國內貨幣政策也進(jìn)入發(fā)達國家的“量化寬松潮”，加大國內貨幣政策放松的力度。這又引出了一系列需要厘清的問(wèn)題，比如下半年國內貨幣政策放松的力度有多大，其決定條件又是什么，等等。
盡管今年上半年央行已兩次下調銀行存款準備金率并有一次減息，但是當前整個(gè)貨幣政策的基調，仍是“讓貨幣增長(cháng)及信貸增長(cháng)逐漸地回歸常態(tài)”。因此，從上半年的信貸增長(cháng)的情況來(lái)看，市場(chǎng)一直認為信貸需求增長(cháng)疲軟，但實(shí)際按照上半年速度（月均7000億范疇），全年信貸增長(cháng)仍會(huì )達到8.5萬(wàn)億范疇。這樣的銀行信貸增長(cháng)規模，是2009年以來(lái)信貸增長(cháng)第二快的記錄。而2009年那種信貸過(guò)度增長(cháng)的后遺癥，相信央行并不會(huì )這樣快就健忘的。在這個(gè)意義上說(shuō)，下半年貨幣政策的放松恐怕不會(huì )達到市場(chǎng)所要求的力度，而只是設法讓信貸增長(cháng)回歸常態(tài)。
立足這個(gè)基點(diǎn)，下半年貨幣政策寬松力度就取決于以下三個(gè)因素。首先，整個(gè)下半年的經(jīng)濟形勢�？梢哉f(shuō)，盡管第二季度的GDP增長(cháng)會(huì )“破8”，但這僅是一個(gè)季度的短期現象。隨著(zhù)穩增長(cháng)政策效應在第三季度漸漸體現出來(lái)，國內投資增長(cháng)下行格局將會(huì )改變，加上最新房地產(chǎn)市場(chǎng)政策預期轉向而使得住房銷(xiāo)售與價(jià)格回升，更是有利于國內固定資產(chǎn)投資增長(cháng)下行轉向。還有，美國經(jīng)濟逐漸復蘇及歐洲主權債務(wù)危機可能走出困境。這些都有利中國出口增長(cháng)。所以，在今年第三季度之后，國內經(jīng)濟增長(cháng)下行的趨勢將會(huì )改變，下半年的經(jīng)濟形勢并非如一些市場(chǎng)人士所擔心那樣悲觀(guān)。
其次，下半年貨幣政策走向與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展有很大關(guān)系。從5月開(kāi)始，國內住房市場(chǎng)銷(xiāo)售開(kāi)始回升，房地產(chǎn)“去庫存化”的壓力在減低。到了6月，全國主要大城市的房?jì)r(jià)已停止下跌。這并非如某些市場(chǎng)人士所解釋的那樣，是所謂的住房“剛性需求”進(jìn)入了市場(chǎng)，或住房“剛性需求”釋放了出來(lái)，而是政府“穩增長(cháng)”的一系列政策出臺，改變了房地產(chǎn)市場(chǎng)的預期，不少住房消費者提早進(jìn)入市場(chǎng)，一些住房投機炒作者又乘勢進(jìn)入市場(chǎng)。如果國內住房市場(chǎng)在當前的房?jì)r(jià)水平下重又出現量升價(jià)漲的格局，那就意味著(zhù)國十條出臺以來(lái)兩年多的住房宏觀(guān)調控的失效。也就是說(shuō)，如果下半年央行貨幣政策進(jìn)一步放松，以此強化這種房地產(chǎn)市場(chǎng)預期的轉向，那么中國吹大了的房地產(chǎn)泡沫將繼續吹大。而吹大了房地產(chǎn)泡沫所帶來(lái)的風(fēng)險會(huì )比穩增長(cháng)所帶的收益要大。這樣的局面，政府無(wú)論如何是不愿意看到的。因此，為了盡力平衡國內房地產(chǎn)市場(chǎng)之風(fēng)險，筆者認為，央行貨幣政策不可能有更大意義上的轉向。
再者，估計6月CPI會(huì )進(jìn)一步下行，而PPI負增長(cháng)情況將會(huì )更加嚴重。部分行業(yè)及市場(chǎng)正在出現通貨緊縮的局面，而經(jīng)濟通貨緊縮將需要寬松的貨幣政策來(lái)應對。當然，這里也有一個(gè)問(wèn)題，當前一些行業(yè)的價(jià)格水平全面下降，究竟是一種貨幣現象還是其他原因，還需要深入思考。就目前中國實(shí)際情況來(lái)看，一些行業(yè)價(jià)格水平全面下降，很大程度上與住房市場(chǎng)有關(guān)。在住房市場(chǎng)過(guò)度繁榮時(shí)，房?jì)r(jià)也在快速飆升（比如北京的房?jì)r(jià)從2006年到2010年就上漲了三倍以上）。而房?jì)r(jià)上漲必然會(huì )引起與住房相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)價(jià)格的全面上漲。但是當房?jì)r(jià)下跌時(shí)，這些行業(yè)產(chǎn)量的過(guò)剩要比住房市場(chǎng)大得多，因此這些行業(yè)的價(jià)格調整也會(huì )更深更大。所以，當前這些行業(yè)價(jià)格全面下跌，并非是貨幣現象。在這種情況下，央行不僅對此認識會(huì )較為清楚，而且是否會(huì )動(dòng)用貨幣政策來(lái)調整這種物價(jià)水平同樣是不確定的。
從上述分析可以看到，下半年央行的貨幣政策不會(huì )有太多改變。至少2009年那種信貸過(guò)度增長(cháng)的情況不太可能重現，在信貸增長(cháng)8.5萬(wàn)億這個(gè)基點(diǎn)上要再有較大突破的概率不會(huì )太高。據此估計，下半年貨幣政策會(huì )有所寬松，但不會(huì )如市場(chǎng)所預期的那樣頻繁運用價(jià)格工具，數量工具仍然是央行貨幣政策工具最為主要的手段。最近，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上接連有千億規模的逆回購，便是上述貨幣政策的重要體現。
根據當前的經(jīng)濟形勢，不少財經(jīng)媒體及金融機構都預計，央行貨幣政策將進(jìn)一步寬松，最新下調存款準備金率將是大概率事件，公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì )更為頻繁。但所有這些都是數量工具平常運用。筆者堅信，面對房地產(chǎn)泡沫又重新吹起的趨勢，面對增長(cháng)下行態(tài)勢的轉變，下半年，讓“貨幣增長(cháng)與信貸增長(cháng)回歸常態(tài)”依然是央行決策的主要出發(fā)點(diǎn)。