日前，《非上市公眾公司監督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《監管辦法》）正式向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)，引起各界廣泛關(guān)注和討論。
我們認為，《監管辦法》的推出順應了中國多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，為即將問(wèn)世的全國性場(chǎng)外市場(chǎng)鋪路搭橋，將成為中小企業(yè)融資和民間資本投資又一制度保障，有利于推動(dòng)中國經(jīng)濟的轉型和發(fā)展。如果能夠在廣泛征求社會(huì )各界意見(jiàn)的基礎上，對《監管辦法》進(jìn)行細化和完善，將是一部為多層次資本市場(chǎng)保駕護航的里程碑式文件。
三方面進(jìn)步意義
《監管辦法》是迄今為止第一個(gè)針對非上市公眾公司的基礎性法規。，其進(jìn)步意義體現在三方面。
第一，門(mén)檻降低，導向明確。降低門(mén)檻的舉措體現了“輕審批、松管制”的監管思路，并且符合中小企業(yè)的特點(diǎn)，具有很強的針對性�！侗O管辦法》對準入條件的規定順應了中小企業(yè)的現實(shí)需要，并且導向明確，有利于促進(jìn)中小企業(yè)完善主營(yíng)業(yè)務(wù)，健全內部治理機制�！侗O管辦法》在準入程序上的規定將使中小企業(yè)省下一筆保薦費用，減少進(jìn)場(chǎng)成本，并且不設發(fā)審委組織也簡(jiǎn)化了進(jìn)場(chǎng)程序，使中國的審批制發(fā)行在實(shí)踐上首次得到松綁。
第二，股東人數取得突破。人數限制突破后，未來(lái)此類(lèi)公司的數量可能迅速增加，成為一個(gè)新的公司群體。這一群體公司形成的市場(chǎng)將有可能吸納在區域性場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展壯大后的公司，并為滬深市場(chǎng)培育潛在的上市主體。公司數量和投資主體的增加將提高市場(chǎng)的活躍程度，一改區域性場(chǎng)外市場(chǎng)冷清低迷的現狀，為中小企業(yè)融資提供更合理的市場(chǎng)價(jià)格。
第三，定向發(fā)行的標準得到放松。這種放松能從具體人數上得到反映�！侗O管辦法》列明，公司確定發(fā)行對象時(shí)，符合投資者適當性管理規定的人數以35人為上限。這種發(fā)行對象和人數上放松體現了監管層面對此類(lèi)非上市公眾公司的創(chuàng )新性考慮。
四方面需進(jìn)一步完善
在肯定中國證監會(huì )《監管辦法》有實(shí)質(zhì)性突破的同時(shí)，我們應看到，政策的連續性和市場(chǎng)的復雜性使《監管辦法》在一些重要問(wèn)題上仍倍受禁錮，在一定程度上制約了監管政策對非上市公眾公司的支持力度。
第一，如何在保駕護航與市場(chǎng)監管之間尋找合理的平衡？細讀《監管辦法》不難看出監管層的良苦用心，但也有不少違背初衷的地方。
如“第十一條，董事會(huì )應當對公司的治理機制是否給所有的股東提供合適的保護和平等權利等情況進(jìn)行充分討論、評估，并將討論和評估結果以合適方式告知所有股東�！笨紤]在這些小微企業(yè)的發(fā)展階段和企業(yè)規模，在公司治理方面做出超過(guò)對主板上市公司的要求，有監管過(guò)度之嫌。
“第十五條，公司應當視實(shí)際情況在章程中約定建立表決權回避制度�！�
表決權回避制度是保護中小股東利益的有效措施，應明確要求所有非上市公眾公司均須建立表決權回避制度，而不是一項可選擇的制度。
第二十六條有關(guān)信息披露的要求方面所提出的“其他信息披露方式”是指的哪些？
第二，治理結構與信息披露孰輕孰重？
《監管辦法》未在財務(wù)門(mén)檻上對非上市公眾公司提出要求，重點(diǎn)強調公司治理和信息披露兩方面。這一導向值得肯定。但我們認為，對于非上市公眾公司，強化信息披露要優(yōu)于強化公司治理。因此，在監管層面，應引導中小企業(yè)注重信息披露的質(zhì)量，設立適當性信息披露標準，在公司治理上給予企業(yè)充分的自治空間。
第三，投資者適當性管理劍指何方？
《監管辦法》多處提及投資者適當性管理，但未明確界定。國外投資者適當性管理是包括投資者、交易商和監管者在內的總和體系。反觀(guān)中國，總體上看，我國投資者適當性管理將自然人投資者進(jìn)場(chǎng)交易的門(mén)檻設得較高，這也與政府部門(mén)的一些監管理念相吻合，即個(gè)人投資者研究和判斷能力不及機構投資者，對風(fēng)險的認知能力總體較低，為降低系統性風(fēng)險，僅放開(kāi)機構投資者進(jìn)場(chǎng)交易的權限，個(gè)人投資者需達到一定的標準才能進(jìn)場(chǎng)交易。
我們認為，政府部門(mén)的初衷是好的，創(chuàng )業(yè)板和區域性場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者適當性管理的確有助于使自然人投資者避免投資損失，并降低系統性風(fēng)險。但是，這種較高的進(jìn)入門(mén)檻也減少了自然人投資者獲取收益的機會(huì )。監管的目的是保護弱小股東，而不是把弱小股東限制在大門(mén)之外，不給他們參與的機會(huì )。政策的著(zhù)力點(diǎn)應是加強監管，督促交易商履行義務(wù)。
第四，儲架發(fā)行與快速融資豁免能否奏效？
《監管辦法》第三十九條規定，“公司申請定向發(fā)行股票，可申請一次核準，分期發(fā)行�！痹谕瑫r(shí)公布的該《監管辦法》的“起草說(shuō)明”中，證監會(huì )將這一定向發(fā)行方式稱(chēng)為儲架發(fā)行。我們對監管層面的這一創(chuàng )新性舉措表示歡迎，但是對企業(yè)主體在一次核準后，是否會(huì )分期發(fā)行表示疑慮。
我們認為，當前及未來(lái)一段時(shí)期內，中小企業(yè)普遍有融資饑渴癥，由于從銀行渠道難以獲得融資，民間融資又處處受限，當這一渠道放開(kāi)后，大多數企業(yè)將久旱逢甘霖，一次性融得所缺資金，很少會(huì )出現分期發(fā)行的狀況，除非企業(yè)的項目存在問(wèn)題，使投資者缺乏認購信心。
同時(shí)，《監管辦法》的“起草說(shuō)明”中又有關(guān)于快速融資豁免制度的說(shuō)明，稱(chēng)目的是為中小企業(yè)小額快速融資建立綠色通道。我們認為，快速融資豁免的導向值得肯定，但如果中小企業(yè)的應急融資額大于一千萬(wàn)，該項制度將形同虛設，無(wú)法被實(shí)際運用。因此，為切實(shí)提供融資便利，我們建議在修訂后正式出臺的《監管辦法》中該融資限額得到提升。
展望全國性場(chǎng)外市場(chǎng)
我們認為，進(jìn)一步修改《監管辦法》需充分考慮到中小企業(yè)的現實(shí)特點(diǎn)和需求，切實(shí)簡(jiǎn)化行政審批，減少行政干預，從各個(gè)方面為中小企業(yè)提供融資便利，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。
具體有三方面建議：一是鼓勵民營(yíng)資本進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，為民營(yíng)資本參與投資開(kāi)放渠道；除券商以外，鼓勵規模較小資產(chǎn)管理公司等中介機構進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，服務(wù)于大券商、大律師事務(wù)所等無(wú)暇顧及的企業(yè)群體。
二是應鼓勵和促進(jìn)市場(chǎng)競爭。證監會(huì )在適當情況下將一些審批權賦予交易所，使全國性場(chǎng)外市場(chǎng)和區域性場(chǎng)外市場(chǎng)形成競爭局面，各交易所為爭取企業(yè)資源，需不斷提高審批效率和服務(wù)質(zhì)量，使掛牌公司受益。
三是與《監管辦法》相關(guān)的規定需打通區域性場(chǎng)外市場(chǎng)、全國性場(chǎng)外市場(chǎng)和滬深市場(chǎng)之間的通道，使質(zhì)量更好的公司能到更高層次的市場(chǎng)上獲得更多的融資，使投資者獲得相應的“轉板”收益。（第一作者魯桐為中國社會(huì )科學(xué)院公司治理研究中心主任、研究員、博導）