“垃圾債券”的推出，能否起到緩解中小企業(yè)貸款難的作用？對“垃圾債券”的監管，相關(guān)機構是否做好了準備？而“垃圾債券”會(huì )不會(huì )帶來(lái)尚未可知的“副作用”？值得探討。
今年6月8日，國內7家公司發(fā)行“垃圾債券”申請獲準。對中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是好消息。因為就中小企業(yè)而言，較之銀行貸款或者民間私人資本貸款，又新添了一個(gè)融資渠道，而投資者也多了通過(guò)購買(mǎi)垃圾債券投資的一個(gè)投資渠道。
此前有不少中小企業(yè)向“影子”銀行也就是“地下錢(qián)莊”貸款而不得不承擔“高利息”�，F在“垃圾債券”的推出能否起到緩解中小企業(yè)貸款難的作用？對“垃圾債券”的監管相關(guān)機構是否做好了備？而“垃圾債券”會(huì )不會(huì )帶來(lái)尚未可知的“副作用”？值得探討。
“垃圾債券”是債還是“變相”貸款
垃圾債券是什么？垃圾債券的學(xué)名叫高收益債券。通常來(lái)說(shuō)，收益越高，風(fēng)險也越高，反之亦然。因此垃圾債券其實(shí)是一種高風(fēng)險債券產(chǎn)品。之所以被稱(chēng)為“垃圾債券”，是因為這類(lèi)債券在國外的評級機構中將其的信用等級評為“垃圾”級別，或者說(shuō)低于投資級別（比如，標普各種信用等級中，BB是低于投資級別的第一級，所以債券如果被標普評為BB級，那么就可以被稱(chēng)為垃圾債券）。而我們這里說(shuō)的“垃圾債券”是指高收益債券，并不一定就是在可投資級別以下。
既然是債券，從定義來(lái)看，垃圾債券和普通債券沒(méi)有差別，都是債券發(fā)行人以法律條文的形式在規定時(shí)間償還債券投資人規定數量的本金和利息的一種有價(jià)證券。而債券不同于銀行貸款的其中之一是，債券由于是標準化的金融產(chǎn)品，本身可以在二級市場(chǎng)上流通，而銀行貸款如果要在二級市場(chǎng)上流通則需要通過(guò)結構化證券或者其他形式的衍生工具。
正是由于債券的這種流通性，相比傳統的貸款，更有利于降低借款人的融資成本�？墒且坏┦袌�(chǎng)參與者認為債券定價(jià)過(guò)高（意味著(zhù)債券的利率太低而無(wú)法補償投資人的實(shí)際風(fēng)險），那么二級市場(chǎng)對債券的需求就會(huì )下降，造成二級市場(chǎng)流通受阻，就會(huì )造成“債券貸款化”，也就是說(shuō)承擔包銷(xiāo)的一級券商不愿意將從一級市場(chǎng)上買(mǎi)貴了的債券在二級市場(chǎng)上賤賣(mài)虧損而“被迫”變成了貸款人，這就失去了債券融資的意義。
而對于垃圾債券投資者來(lái)說(shuō)，對風(fēng)險的判斷比較貸款人更為困難，因為中小企業(yè)借款人本身出于規模的限制，存在的風(fēng)險要高于很多大企業(yè)或者國有企業(yè)（比如貸款抵押資產(chǎn)的質(zhì)量和數量）。這個(gè)特點(diǎn)正是導致傳統銀行貸款渠道的阻滯的一個(gè)重要原因。所以單從這點(diǎn)看，中國的垃圾債券理論上應該比一般債券享有相對較高的利率（收益）以體現其包含較高的風(fēng)險。
可是中國債券市場(chǎng)卻同時(shí)存在著(zhù)高度的“利率非市場(chǎng)化”現象，也就是借款利率被限制在政策允許的范圍內浮動(dòng)的。這個(gè)現狀，對于垃圾債券的一、二級市場(chǎng)銜接來(lái)說(shuō)極為不利，比一般企業(yè)債券要更容易造成前面所說(shuō)的“債券貸款化”的現象。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，據悉，垃圾債券的發(fā)行利率經(jīng)過(guò)規定不能超過(guò)官方基準利率，也就是說(shuō)，垃圾債券的發(fā)行利率目前來(lái)說(shuō)不能超過(guò)13%，如果二級市場(chǎng)普遍認為垃圾債券的利率應該設置在20%才能彌補投資人的風(fēng)險，那么二級市場(chǎng)的需求和流通性就會(huì )大幅度下降，最終導致垃圾債券無(wú)法順暢流通而成為變相的貸款。
但是，當我們把目光投向“影子銀行體系”，也就是民間的私人信貸體系，我們可以發(fā)現，4月份溫州地區的私人貸款的利率約為21.6%。也就是說(shuō)，一個(gè)民間資本認為收益需要超過(guò)20%才能補償借款人風(fēng)險的貸款，垃圾債券卻規定企業(yè)只需要支付13%的成本，顯然，對于風(fēng)險的這種低估為垃圾債券的監管者或者國家有關(guān)部門(mén)提出一個(gè)問(wèn)題：如何促進(jìn)垃圾債券在二級市場(chǎng)的流通而不使其“淪為”另一種變相的貸款？
筆者認為，要使垃圾債券不貸款化，可以允許其利率市場(chǎng)化。首先，垃圾債券規模在企業(yè)債市場(chǎng)中份額很小，不構成系統化風(fēng)險，對其他金融部門(mén)產(chǎn)生沖擊；其次，垃圾債券是建立在現代企業(yè)制度之上的一個(gè)融資平臺，垃圾債券也可能成為政府促進(jìn)中小企業(yè)走向正規經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要途徑；再次，垃圾債券可以為其他債券利率市場(chǎng)化提供一個(gè)試驗田，為今后逐步推廣債券利率市場(chǎng)化提供重要的參考。如此，那么利率市場(chǎng)化有可能降低這些企業(yè)的融資成本。
“垃圾債券”是否削弱對債務(wù)人的監督與控制
無(wú)論是“影子銀行體系”還是傳統的商業(yè)銀行貸款，借款人或者銀行都會(huì )有專(zhuān)門(mén)人員對企業(yè)和項目進(jìn)行綜合審查，審查過(guò)程涵蓋了企業(yè)的財務(wù)、項目人員的業(yè)績(jì)、企業(yè)固定資產(chǎn)作為抵押的真實(shí)性、項目的財務(wù)狀況、商業(yè)情況等細致的環(huán)節。并且，銀行有權根據需要添加某些具體條款來(lái)進(jìn)一步約束貸款人的行為以確保貸款的安全。
而垃圾債券作為標準化債券，雖然仍然需要債券投資者（借款人）對債券發(fā)行人（貸款人）做出細致的財務(wù)分析和公司結構的分析，但是對企業(yè)的具體項目行為卻無(wú)法像銀行那樣做出一般性條款之外的特殊規定。對企業(yè)的干涉能力也有限。簡(jiǎn)而言之，債券的條款通常采取普遍性原則，沒(méi)有能力像銀行那樣根據需要添加特殊規定和限制。另外，貸款往往是依據具體項目來(lái)考核審批，而債券則是非專(zhuān)項，而融資獲得資金的去向由融資企業(yè)內部決定，因此對風(fēng)險的評價(jià)，債券會(huì )存在較高的信息不對稱(chēng)，而弱化了債券購買(mǎi)人對風(fēng)險的判斷。
因此，從某種意義上說(shuō)，通過(guò)購買(mǎi)債券而實(shí)現借款更像是個(gè)投資行為，而不是放貸行為。與之相對應的是，對企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往在有能力的情況下對融資的途徑更偏好債券的發(fā)行而不是貸款。這也從另外一個(gè)方面說(shuō)明債券相比于貸款削弱了債權人對企業(yè)的監督能力。
綜上所述，垃圾債券存在削弱債權人對企業(yè)的監督而增加了道德風(fēng)險和逆選擇的風(fēng)險。而垃圾債券比起銀行貸款或者投資級別債券來(lái)說(shuō)最大的缺陷就是企業(yè)本身的信用風(fēng)險過(guò)大，抵押資產(chǎn)質(zhì)量和數量都不足。筆者認為，監管部門(mén)需要對垃圾債券申請發(fā)行企業(yè)從審查、批準到發(fā)行、流通各個(gè)環(huán)節都要做出相應的規定，必要時(shí)需要通過(guò)立法。比如在信息披露上如何做到完善，盡可能使垃圾債券投資人獲得必要的評估信息，尤其是杜絕虛假信息或者誤導信息等違法現象的發(fā)生。
同時(shí)也要注意，不過(guò)分增加信息負擔，也就是披露過(guò)多不必要的信息。政策需要考慮是否要給予垃圾債券投資人一定的監督動(dòng)機。如果利率市場(chǎng)化是其中一個(gè)方法，因為投資人將面臨高回報下的高風(fēng)險，那么另一個(gè)動(dòng)機或者是在企業(yè)一旦出現破產(chǎn)情況下的清算優(yōu)先，如果法律規定垃圾債券優(yōu)先后置，那么自然垃圾債券投資人會(huì )加強監督。如果會(huì )計政策規定垃圾債券以市場(chǎng)價(jià)值評估而不是以歷史價(jià)值，那么自然垃圾債券投資人會(huì )更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)建設。
垃圾債券有什么“副作用”
在中國，“垃圾債券”還是一種新事物。它有什么副作用？對此，我們應該從歷史中汲取教訓呢，所以需要追溯垃圾債券的發(fā)源地——美國的情況。
1980年代的美國市場(chǎng)活躍。一個(gè)引人注意的角色就是垃圾債券。當時(shí)的美國也面臨中小企業(yè)融資難問(wèn)題，尤其是起步階段的小企業(yè)和那些由于經(jīng)營(yíng)不善業(yè)績(jì)不佳而導致從投資級別債券被降級到垃圾級別的企業(yè)。當時(shí)在華爾街的銀行家們就利用了這一時(shí)機開(kāi)創(chuàng )了利用垃圾債券為企業(yè)融資的市場(chǎng)�？墒呛芸�，這一事物被更廣泛使用在兼并和收購中，從而漸漸失去了初衷——為中小企業(yè)提供更多更便宜的融資服務(wù)。而在兼并和收購的開(kāi)展過(guò)程中，運用垃圾債券很容易產(chǎn)生利益沖突。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一個(gè)上市企業(yè)的首席運營(yíng)官（CEO）可以進(jìn)行杠桿化收購本企業(yè)，也就是通過(guò)其個(gè)人向外部借款（通過(guò)銀行、私人或者債券）來(lái)提出對自身公司股票的收購以達到變這個(gè)企業(yè)為其個(gè)人所有的目的。由于是以個(gè)人信用以及未來(lái)以運行企業(yè)的自身能力做擔保，風(fēng)險通常較大，而垃圾債券則恰恰為其提供了一個(gè)高風(fēng)險融資的手段。而在這過(guò)程中，無(wú)論收購成功還是失敗，CEO都將是贏(yíng)家，也就是說(shuō)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者有很高的傾向性來(lái)使用垃圾債券為其個(gè)人的目的服務(wù)，而不是企業(yè)股東的長(cháng)遠利益。
目前中國的垃圾債券發(fā)行仍然是以中小企業(yè)融資為目的，并未涉及杠桿收購這一領(lǐng)域。而且中國的上市企業(yè)雖然很多，可是從市值來(lái)說(shuō)以國企占絕大多數。因此垃圾債券的這一副作用至少在目前還不會(huì )帶來(lái)龐大的系統風(fēng)險。然而，隨著(zhù)資本市場(chǎng)的深入，當垃圾債券的作用更為人知的時(shí)候，對垃圾債券的使用一定會(huì )超出中小企業(yè)融資為目的的初衷。甚至，一些涉及垃圾債券的衍生物也會(huì )產(chǎn)生，因此將存在著(zhù)潛在的巨大風(fēng)險。
有鑒于此，監管和法律部門(mén)除了對垃圾債券的發(fā)行環(huán)節以及信息披露做出規定之外，也要對垃圾債券在流通過(guò)程中的信息披露提出要求。比如對垃圾債券的交易登記通過(guò)中央監管，對市場(chǎng)交易的大機構做出相應的資本準備金制度，以避免這種融資工具被濫用而損害其他投資者利益，影響資本市場(chǎng)信心。