央行一個(gè)月內連續降息兩次，市場(chǎng)多將此舉解讀為央行貨幣政策轉向寬松。從原因分析，一是因為二季度實(shí)際經(jīng)濟增速可能回落至7%附近。一季度經(jīng)濟增速8.1%，對應的工業(yè)增加值增速為11.6%；二季度工業(yè)增速估計在9.3%，而工業(yè)大致占GDP比例為40%，所以?xún)H工業(yè)或拉低經(jīng)濟增速0.8-0.9個(gè)百分點(diǎn)，而中國的消費與投資具有較強正相關(guān)，服務(wù)業(yè)估計也會(huì )呈現減速態(tài)勢，只不過(guò)幅度平緩些而已。二是價(jià)格回落超出預期。6月CPI環(huán)比下降0.6%，同比漲幅為2.2%，PPI同比下降2.1%，已經(jīng)連續4個(gè)月通縮。由于去年7-9月CPI月度環(huán)比都較高（0.3%-0.5%），考慮今年物價(jià)環(huán)比很難強勁上漲，因此7-9月份CPI同比增幅可能會(huì )進(jìn)一步回落至1.5%附近。市場(chǎng)認為這兩方面因素給降息提供了空間。
然而，在筆者看來(lái)，在一個(gè)債務(wù)收縮期，央行降息更似財務(wù)手段，而非經(jīng)濟刺激手段。因為經(jīng)濟增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域發(fā)生通縮，使得居民及企業(yè)部門(mén)債務(wù)實(shí)際融資利率已經(jīng)顯著(zhù)高于GDP實(shí)際增速。兩次降息后，全部貸款實(shí)際加權利息為9.15%，一般貸款實(shí)際加權利息為9.45%,
而二季度GDP增速實(shí)際水平或只有7%。
債務(wù)的融資利率高于GDP增速，宏觀(guān)上意味著(zhù)債務(wù)主體的投資回報不能覆蓋債務(wù)成本。這會(huì )導致舉債主體會(huì )因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹，債務(wù)率（債務(wù)/GDP）會(huì )惡化，債務(wù)杠桿和風(fēng)險進(jìn)一步提高，還會(huì )引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低，并使經(jīng)濟缺乏投資動(dòng)能而進(jìn)一步失速或陷入衰退。從這個(gè)意義上講，降息是存量杠桿的“鎮痛劑”，而并非加杠桿的“興奮劑”，央行需要保證經(jīng)濟去杠桿進(jìn)程順暢。
如果GDP和價(jià)格繼續呈現回落態(tài)勢，貸款利息仍存在降息“通道”的概念，但存款利息下降將非常有限。因為中國過(guò)去十年處于通脹經(jīng)濟之中，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶(hù)規定一個(gè)低利率，于是銀行得以順利地將家庭部門(mén)儲蓄向作為借貸者的國有經(jīng)濟部門(mén)轉移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長(cháng)，但這種做法代價(jià)巨大。廉價(jià)資金引發(fā)投資失控，從而導致工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。同時(shí)，家庭長(cháng)期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費。
過(guò)去一年多,央行一直在逐步修正過(guò)去被極度扭曲的貨幣條件。中國1996-2002年期間，一年期存款實(shí)際利率水平（平均）為3%，而2003-2011年期間，中國的實(shí)際存款利率只有-0.47%。
當前實(shí)際利率剛剛擺脫長(cháng)達兩年的負利率狀態(tài)，目前僅為0.8%，離正常貨幣條件還差距甚遠，仍處于修正過(guò)去十年通脹經(jīng)濟的方向。負利率的經(jīng)濟學(xué)含義是借款者無(wú)需支付真實(shí)的經(jīng)濟成本，反而會(huì )得到真實(shí)的財務(wù)補貼。負利率誘使投資者借貸購買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)，再用實(shí)物資產(chǎn)的升值利潤償付借款利息，不當投資因此而發(fā)生。負利率的結束，貨幣條件的嚴謹，其經(jīng)濟學(xué)涵義是持有權益資產(chǎn)的機會(huì )成本大幅上升，而持有貨幣資產(chǎn)的機會(huì )成本下降。
因此，基建和投資領(lǐng)先的經(jīng)濟結構相關(guān)部門(mén)（所謂重資產(chǎn)部門(mén)）在正利率回歸的狀態(tài)下必將承受重壓。這將是一個(gè)長(cháng)時(shí)間的去杠桿的過(guò)程。但對于中國經(jīng)濟成功轉型是必須經(jīng)歷的陣痛。
同時(shí)，央行的降息未必能有效提振信貸。在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過(guò)降低貸款利率（原來(lái)是9折，現在可以變?yōu)?折），來(lái)獲取大型國企、私企的綜合資源，而綜合成本上升的壓力會(huì )轉嫁給中小企業(yè)這樣議價(jià)能力較弱的企業(yè)。但當經(jīng)濟不景氣下，沒(méi)有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也沒(méi)有動(dòng)力主動(dòng)降低利率為大企業(yè)貸款。銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。
雖然央行可以下調基準利率，強制推行低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會(huì )導致信貸行為更加的謹慎？在筆者看來(lái)，這更符合央行一直所秉持的市場(chǎng)化改革導向。
利率市場(chǎng)化的內質(zhì)就是要改善金融壓抑，這意味著(zhù)會(huì )逐步減少人為對于利率的壓制，特別是利率市場(chǎng)化將給儲戶(hù)帶來(lái)更多金融產(chǎn)品的選擇，這將實(shí)質(zhì)性地提高儲戶(hù)利率，當然同時(shí)也意味著(zhù)央行對自身獨立性的救贖。
利率市場(chǎng)化將為中國經(jīng)濟創(chuàng )造一種更為嚴謹的貨幣條件。所謂“嚴謹”本意非簡(jiǎn)單的“松緊”，而是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會(huì )消費者時(shí)間偏好決定的自然利率狀態(tài)，這將是一種機制的改變。在此機制下，投資的目的是為了未來(lái)的消費，即需要符合社會(huì )消費者的時(shí)間偏好，即期的消費、儲蓄和投資將隨消費者時(shí)間偏好而自動(dòng)調節，利率因此而變動(dòng)（簡(jiǎn)單講，如果時(shí)間偏好偏向即期消費，會(huì )引致儲蓄減少，利率上升而導致投資的減少），如此使得資源配置與消費者時(shí)間偏好相一致，這在宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)中叫“跨期優(yōu)化”。
利率市場(chǎng)化就是要從機制上抑制供給驅動(dòng)的投資引致嚴重的資源錯配，這將改變經(jīng)濟過(guò)度依賴(lài)投資的增長(cháng)模式。因為提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動(dòng)消費提供亟須的刺激。另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報，從而在配置資本時(shí)更加謹慎。息差壓力可能會(huì )促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費領(lǐng)域，而減少對基建貸款的支持。這一切可能才剛剛開(kāi)始。