世界銀行在《中國2030》報告中曾表示，中國經(jīng)濟規模將在2030年再度位居全球榜首。值得關(guān)注的是，以購買(mǎi)力平價(jià)調整后的人均國內生產(chǎn)總值衡量，中國的生產(chǎn)率僅為美國的四分之一。中國要提高生產(chǎn)率并縮窄與美國之間的差距，需要建立起強健的體制框架，來(lái)支持市場(chǎng)化程度越來(lái)越高的經(jīng)濟，從而不斷提高經(jīng)濟效率和生產(chǎn)率。
　　增強體制框架的重要措施之一，就是進(jìn)行金融市場(chǎng)改革以利于更好的資本分配 ，進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)就是其中一個(gè)必不可少的環(huán)節。與銀行貸款等間接融資方式相比，債券市場(chǎng)可以更好地滿(mǎn)足多元化的投融資需求，優(yōu)化資源配置。

　　引導投資者真正參與債市

　　債券市場(chǎng)是將借款人與投資者銜接起來(lái)，進(jìn)行資本配置以及定價(jià)風(fēng)險最為有效的機制。但是包括債券市場(chǎng)在內的中國金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)監管主要關(guān)注在供給方面，也就是債券的發(fā)行方，而對于市場(chǎng)的另一方即投資者不夠重視。投資者需要發(fā)揮作用，建立一個(gè)強健的債券市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展可以作為案例之一。在很大程度上，正是因為2005年以來(lái)銀行間債券市場(chǎng)主要面向機構投資者，這些機構投資者能夠促使發(fā)債人更為專(zhuān)業(yè)化的操作，從而促進(jìn)債券發(fā)行規�？焖僭鲩L(cháng)。
　　只有當投資者真正作為平等的一方參與資本市場(chǎng)，并且對發(fā)債人擁有相應的實(shí)施問(wèn)責權，債券市場(chǎng)才能構建更健全的信用文化，更好地發(fā)揮其在優(yōu)化資源配置方面的作用。但是，在占主導地位的中國銀行間債券市場(chǎng)中，約占整個(gè)市場(chǎng)70%左右的債券存量由銀行持有，這一點(diǎn)與銀團貸款市場(chǎng)類(lèi)似。我們不禁要問(wèn)，這樣的債券市場(chǎng)與現有的貸款市場(chǎng)又有多大分別？發(fā)展更有深度的債券市場(chǎng)，需要其他投資者例如資產(chǎn)管理公司和保險公司等參與進(jìn)來(lái)，享有與銀行同樣的競爭環(huán)境。
　　投資者需要發(fā)揮他們的作用，從而建立一個(gè)更為強健的債券市場(chǎng)，這對養老金、保險等投資者來(lái)說(shuō)很有必要，因為他們需要滿(mǎn)足長(cháng)期債務(wù)需求。據估計，到2013年中國養老金的缺口在18.3萬(wàn)億元左右，這成為養老金投資管理的巨大挑戰。最近有報道稱(chēng)，養老金稅收優(yōu)惠政策或年內出爐，這也會(huì )刺激養老金和企業(yè)年金加大債券投資，讓投資者從中獲益更多。

　　強化債券市場(chǎng)基礎建設

　　創(chuàng )造一個(gè)能夠讓投資者真正參與的良好環(huán)境，需要逐步完善基于風(fēng)險的債券定價(jià)，修訂保護債券人權利的《破產(chǎn)法》以及法律體系，并發(fā)揮市場(chǎng)紀律。只有完善發(fā)展信用文化，才能進(jìn)一步強化資本市場(chǎng)的基礎建設。近期，證監會(huì )主席郭樹(shù)清也表示，債券市場(chǎng)改革的關(guān)鍵是要消除政府為企業(yè)信用背書(shū)。
　　迄今為止，中國債券市場(chǎng)還沒(méi)有公開(kāi)、正式的違約案例。這一現象已經(jīng)導致市場(chǎng)發(fā)展的不健康。一方面，投資者預期，既然政府能夠批準債券發(fā)行，就意味著(zhù)一旦發(fā)債人出現問(wèn)題，政府會(huì )出面介入，這已經(jīng)形成了一種根深蒂固觀(guān)念，而這種觀(guān)念往往導致道德風(fēng)險出現；另一方面，政府對違約造成的金融波動(dòng)還心存疑慮，因此害怕違約產(chǎn)生。但是筆者認為，違約是債券市場(chǎng)的正�，F象，不必過(guò)分擔憂(yōu)。
　　標準普爾的違約研究顯示，1981年至2011年間，美國投機級企業(yè)年違約率從0.63%到11.19%不等，但市場(chǎng)完全有能力消化違約并繼續前進(jìn)。在亞太區，投機級企業(yè)評級違約率曾在1998年達到9.33%的歷史高點(diǎn)。即使在比中國經(jīng)濟和債市發(fā)展落后的市場(chǎng)，如印尼、菲律賓等，公司債券違約后市場(chǎng)依然能繼續操作。
　　如果債券風(fēng)險由那些有意愿和能力承擔該風(fēng)險的債券投資者分擔，債券違約事件就不會(huì )造成金融波動(dòng)，并且由投資者自愿分擔原先集中在銀行體系的信用風(fēng)險，更進(jìn)一步促進(jìn)金融穩定。我們應該相信中國債券市場(chǎng)有能力承受一些信用較差的發(fā)債人違約，但對于什么構成違約需要有一個(gè)清楚的界定（例如根據標準普爾的評級定義，到期日未能履行支付義務(wù)即視為違約），這樣投資者能夠更好地判斷違約的可能性并決定他們是否愿意承擔相應的風(fēng)險，以及承擔這樣的風(fēng)險能夠獲得的回報。
　　此前，銀行被要求對地方政府融資平臺貸款進(jìn)行重組，這難道不算是一定程度上的違約嗎？不愿正視事實(shí)，無(wú)助于建立正確的價(jià)格發(fā)現機制和增強透明度。有一些人會(huì )認為不僅是違約，甚至是負面信息和評估都應受到限制，從而避免影響債券市場(chǎng)的穩定性。事實(shí)上，金融信息是保證市場(chǎng)機制和交易系統有效運轉的潤滑劑，而壞消息也是信息的一種。要是因為信息可能導致市場(chǎng)不穩定，就刪除它或阻止其發(fā)布，那么將最終有損于實(shí)現構建健康的金融市場(chǎng)這一目標。
　　信用評級也是債券市場(chǎng)基礎設施建設中不可或缺的組成部分。中國信用評級行業(yè)起步相對較晚，信用評級機構的歷史數據和經(jīng)驗積累還不充分，其公信力尚未全面形成。市場(chǎng)的進(jìn)一步改革應涵蓋信用評級等金融中介服務(wù)，應該充分重視獨立、客觀(guān)的信用評級和分析價(jià)值，并從保護投資者利益的角度出發(fā)，鼓勵評級業(yè)的良性競爭。就這一點(diǎn)而言，我們相信外資評級機構的進(jìn)入可以帶來(lái)更多的競爭，并提高整個(gè)行業(yè)水準。
　　此外，發(fā)展債券市場(chǎng)要進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程，尤其是人民幣要最終實(shí)現儲備貨幣的目標，國內債券市場(chǎng)必須不斷對外開(kāi)放，國內資本市場(chǎng)也必須更好地與國際市場(chǎng)標準和操作接軌。這并不是意味著(zhù)國內市場(chǎng)需要在短期內完全開(kāi)放并與國際市場(chǎng)融為一體，而是從現在起，就要注重發(fā)展和構建市場(chǎng)透明度、基于風(fēng)險的定價(jià)、獨立研究、信用風(fēng)險分析，以及明確游戲規則。
　　現在，雖然政策制定者普遍認同中國需發(fā)展一個(gè)活躍的公司債券市場(chǎng)，但對于如何發(fā)展似乎眾說(shuō)紛紜。政策制定者已經(jīng)意識到中國需要發(fā)展一個(gè)有深度的、流動(dòng)性高的公司債券市場(chǎng)，整合和協(xié)調正在逐漸進(jìn)行。我們相信更多和更多元化的投資者，以及更多以市場(chǎng)為導向的做法會(huì )被引入并付諸實(shí)踐。