中國股票市場(chǎng)回報低的原因是因為股票一級市場(chǎng)的發(fā)行溢價(jià)太高，侵蝕了很大一部分應該屬于二級市場(chǎng)長(cháng)期投資者的收益，導致私募股權投資成了中國資本市場(chǎng)回報最高的行業(yè)。
　　改革開(kāi)放后的30多年時(shí)間里，中國成為全世界資本投資的熱點(diǎn)。特別是隨著(zhù)我國金融開(kāi)放的不斷擴大，資本項目的投資日益活躍，資本流入不斷增加。這種情況即便是在因雷曼公司破產(chǎn)而使全球陷入流動(dòng)性危機的時(shí)候也沒(méi)有改變。
　　似乎沒(méi)有人質(zhì)疑中國資本市場(chǎng)有系統性的高回報。從理論上講，中國資本市場(chǎng)應該存在著(zhù)系統性的高回報，主要的原因有兩點(diǎn)：第一，中國經(jīng)濟增長(cháng)率高于全球的平均水平。改革開(kāi)放以來(lái)中國經(jīng)濟平均增長(cháng)速度在9%-10%之間，而世界銀行統計的1981年到2011年全球平均增長(cháng)速度僅為2.87%，高經(jīng)濟增長(cháng)條件下資本的回報應該更高。第二，相對其他生產(chǎn)要素而言，中國仍然是一個(gè)資本相對稀缺的國家。這一點(diǎn)也反映在資本的價(jià)格上。撇開(kāi)官方利率，中國資本的實(shí)際利率很高，民營(yíng)和中小企業(yè)的融資成本平均在20%到30%之間。資本稀缺的國家，資本的系統回報也應該更高。從現實(shí)的情況看，近些年國際熱錢(qián)的大量流入也證實(shí)了這一點(diǎn)。
　　然而，中國資本市場(chǎng)的回報到底怎樣呢？其中最具代表性的股票市場(chǎng)對長(cháng)期投資者而言，到底有沒(méi)有高回報呢？統計的數據顯示，如果作為定期供款的退休金類(lèi)或壽險類(lèi)的長(cháng)期投資者，每年定投上證指數，自1991年到2011年的20年間，其平均的年回報為5.22%，而自2001年到2011年的平均回報僅為1.95%。即便加上股息回報，恐怕也不能跑贏(yíng)通貨膨脹。并且這兩個(gè)回報分別低于同期6.405%和7.155%的全球債券指數回報。
　　顯然，對長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)，中國股票市場(chǎng)的回報并不像人們所想象的那么高。
　　為什么呢？一些人認為股票市場(chǎng)回報低是因為上市公司治理差。這可能只是部分原因。因為股票表現差與公司治理差之間應該滿(mǎn)足一個(gè)中間條件，即公司盈利差或盈利未達預期。實(shí)際上很多表現差的公司股票其公司盈利不錯，而且達到了預期。比如大部分銀行股，主要銀行上市以來(lái)盈利一直不錯，基本上達到預期。進(jìn)一步改善銀行治理提高盈利，對單個(gè)銀行來(lái)說(shuō)是有效的。個(gè)別銀行治理的改善，可以提高該銀行相對于其他銀行的競爭力，擠壓其他銀行的市場(chǎng)份額，從而提高該銀行盈利。但要通過(guò)改善治理提高銀行業(yè)整體盈利未必行得通。像出租車(chē)行業(yè)一樣，有個(gè)別出租車(chē)司機有“悟性”，可以拉到更多“好活”，他的收入會(huì )增加，但你不能指望所有的出租車(chē)司機都有“悟性”，都可以拉到“好活”及收入增加，相反，如果所有司機都“悟性”好，平均利潤率很可能下降。出租車(chē)整體行業(yè)的盈利更多地受制于乘客總量、交通狀況、稅費、油價(jià)等其他外部條件。公司治理更多地是改變行業(yè)內不同公司間的利潤分配，任何行業(yè)的整體高效及競爭最終會(huì )帶來(lái)行業(yè)整體利潤率的下降，家電行業(yè)就是典型的例子。也有一些人認為股票市場(chǎng)回報低是因為上市公司不派息。當然，一般派息的公司其股票表現相對較好，但不派息的公司股票未必表現差，特別是在經(jīng)濟高速增長(cháng)的階段，不派息而將此部分資金持續投入到運營(yíng)中，在經(jīng)濟高速發(fā)展的環(huán)境中，公司股票應該表現更好。還有一些人認為股市擴容速度太快導致股價(jià)表現差，這種看法沒(méi)有實(shí)際意義，因為市場(chǎng)經(jīng)濟的原則使得我們不能怕股價(jià)下跌而限制其他公司的融資，而且擴容快慢是相對的，畢竟我們還有30多萬(wàn)億的居民儲蓄，并且儲蓄的總量還在快速地增長(cháng)。
　　我個(gè)人認為，中國股票市場(chǎng)回報低的原因是因為股票一級市場(chǎng)的發(fā)行溢價(jià)太高。具體來(lái)講，一級市場(chǎng)發(fā)行時(shí)，價(jià)格已經(jīng)完全反映了公司未來(lái)盈利目標和盈利高增長(cháng)的預期，如果最后實(shí)現的盈利目標和盈利增長(cháng)達到原有預期，股票價(jià)格未必上漲；但如果盈利增長(cháng)達不到預期，則股票價(jià)格的上漲就要仰仗新的故事，仰仗短期的投機因素，否則股票價(jià)格就會(huì )長(cháng)期受壓。再進(jìn)一步講，一級市場(chǎng)的溢價(jià)侵蝕了很大一部分應該屬于二級市場(chǎng)長(cháng)期投資者的收益。一級市場(chǎng)高溢價(jià)導致了私募股權（PE）投資成了中國資本市場(chǎng)回報最高的行業(yè)。近年私募股權投資行業(yè)爆炸式的增長(cháng)和上市后原始股東的瘋狂套現，從不同的側面證明一級市場(chǎng)發(fā)行的高溢價(jià)。今天中國的私募股權投資已經(jīng)成為中國經(jīng)濟高增長(cháng)的現實(shí)、企業(yè)家融資的夢(mèng)想、資本逐利的執著(zhù)和冒險、發(fā)行制度的缺陷、信息不對稱(chēng)甚至欺詐和股票投資者的投機心態(tài)等等成份的復雜結合體。然而，這個(gè)行業(yè)的暴利和股票市場(chǎng)長(cháng)期投資者的利益不可能同時(shí)存在�，F在到了證券業(yè)監管機構面對和解決這一問(wèn)題的時(shí)候了！