銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展15年，用《論語(yǔ)·為政》篇中的話(huà)來(lái)說(shuō),“十五而志于學(xué)”,現在正是債券市場(chǎng)創(chuàng )新和發(fā)展的關(guān)鍵階段。近年來(lái)，國際金融形勢的動(dòng)蕩變化越來(lái)越讓我們認識到，中國需要一個(gè)和經(jīng)濟大國地位相應的大國金融戰略。一方面，債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的接合部，在金融市場(chǎng)體系中起到核心和基礎的作用。對于許多金融改革和開(kāi)放的重要命題，比如利率市場(chǎng)化、人民幣國際化，建設一個(gè)強健而富有活力的債券市場(chǎng)都是破題的關(guān)鍵一環(huán)。另一方面，發(fā)揮大國金融影響力的重要方式，是在市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中輸出市場(chǎng)規則。我們應當持續不斷地推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)的制度創(chuàng )新，不斷地建立和完善有利于提升市場(chǎng)流動(dòng)性和效率的市場(chǎng)規則。
　　目前，銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為中國債券市場(chǎng)的主體，這符合場(chǎng)外市場(chǎng)為主體的債券市場(chǎng)發(fā)展規律。但我們也注意到，近年來(lái)交易所市場(chǎng)從重視股票到兼顧債券，從建設場(chǎng)內機制到兼顧場(chǎng)外機制，一些發(fā)展動(dòng)向值得關(guān)注。
　　尤其是近3年間，跨市場(chǎng)交易流通的企業(yè)債在交易所市場(chǎng)的占比快速提升，相當一部分企業(yè)債從銀行間市場(chǎng)轉托管到交易所市場(chǎng)。從制度創(chuàng )新的角度看，回購制度的設計是一個(gè)重要原因。交易所市場(chǎng)的標準券折算、回購到期連續交易制度，更有利于促進(jìn)回購交易、提升信用類(lèi)債券的流動(dòng)性。在交易所市場(chǎng)，信用類(lèi)債券被方便地用于質(zhì)押回購，而在銀行間債券市場(chǎng)，超過(guò)90%的回購質(zhì)押債券是國債、央票、政策金融債，信用類(lèi)債券在銀行間市場(chǎng)用于質(zhì)押回購有一定困難。正因為收益率相對較高的信用類(lèi)債券在交易所市場(chǎng)能夠方便地進(jìn)行質(zhì)押回購，因此，比較容易實(shí)施回購套做的利差交易。這提升了交易所市場(chǎng)信用類(lèi)債券的流動(dòng)性，吸引了企業(yè)債轉托管到交易所市場(chǎng)。
　　銀行間市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的主體，債券存量大，投資者群體豐富，更有條件通過(guò)回購制度的創(chuàng )新提升信用類(lèi)債券的流動(dòng)性。從國際債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗看，最優(yōu)的制度創(chuàng )新方案是推動(dòng)建立“三方回購”，或者稱(chēng)之為自動(dòng)質(zhì)押回購�！叭�方回購”由中央托管機構事先制定一套市場(chǎng)參與者認可的質(zhì)押債券選擇與打折制度；回購雙方只談融資數量與利率，不用商談質(zhì)押品，信用類(lèi)債券和零散債券可以方便地用于質(zhì)押；中央托管機構提供便利的質(zhì)押債券管理服務(wù)，尤其重要的是估值盯市，出現質(zhì)押不足時(shí)要及時(shí)補足債券，真正控制風(fēng)險�！叭�方回購”的制度創(chuàng )新能夠把目前的雙方回購升級為更加標準化、更加高效率的貨幣市場(chǎng)工具，從而使信用類(lèi)債券的流動(dòng)性，乃至整個(gè)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性得到提升。
　　“三方回購”與標準券折算、中央對手方擔保的回購制度相比較，有明顯的優(yōu)勢。首先，有利于控制回購交易的系統性風(fēng)險。中央對手方方式向市場(chǎng)參與者提供交收擔保，把全市場(chǎng)的風(fēng)險集中起來(lái)管理，難度較高，風(fēng)險較大，一旦中央對手方暴露在風(fēng)險之下，可能帶來(lái)市場(chǎng)崩潰，這在國外和國內市場(chǎng)都有過(guò)教訓�！叭�方回購”則由中央托管機構對債券擔保品進(jìn)行高效管理，運用成熟的債券估值盯市技術(shù)控制風(fēng)險，自身并不承擔風(fēng)險，也沒(méi)有混合和集中全市場(chǎng)參與者的風(fēng)險，因而不會(huì )造成市場(chǎng)的系統性風(fēng)險。其次，更適合債券場(chǎng)外市場(chǎng)。從國際成熟市場(chǎng)的慣例來(lái)看，實(shí)時(shí)全額的結算方式更適合場(chǎng)外市場(chǎng)，中央對手方凈額的結算方式在場(chǎng)外市場(chǎng)僅是少數。不依賴(lài)于中央對手方的“三方回購”，更適合債券場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展要求。
　　面對債券市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟、加快發(fā)展信用類(lèi)債券市場(chǎng)的形勢和任務(wù)，我們應當認真思索，積極實(shí)踐，以持續的制度創(chuàng )新不斷提升銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。