從去年四季度開(kāi)始，中央銀行明顯感受到越來(lái)越大的流動(dòng)性供給壓力。2011年第四季度，外匯占款連續三個(gè)月度凈減少，這是1998年以來(lái)未曾見(jiàn)到過(guò)的情況。進(jìn)入2012年，雖然外匯占款恢復了正增長(cháng)，但增量超預期羸弱。今年1-3月外匯占款新增分別是1409億元、251億元和1246億元，而4月再現606億元負增長(cháng)，5月增加234億元，6月增加490億元，上半年增加了3000億元。如此，今年全年新增外匯占款恐難達到1萬(wàn)億元水平，而去年全年外匯占款新增2.77萬(wàn)億元，而過(guò)去5年平均年度新增量高達3.1萬(wàn)億元。
2012年一季度末外匯儲備為3.305萬(wàn)億美元，第二季度末外匯儲備為3.24萬(wàn)億美元，整個(gè)二季度外儲減少了650億美元。然而，第二季度三個(gè)月均是貿易順差：4月184億美元，5月186億美元，6月317億美元，合計順差687億美元。再加上今年二季度近300億美元的外商直接投資流入，所以常用來(lái)監測跨境資本流動(dòng)的替代性指標（外匯占款-貿易順差-FDI）在二季度出現一個(gè)近6000億人民幣的負值。
因此，越來(lái)越多的人開(kāi)始認同，中國宏觀(guān)經(jīng)濟條件或面臨重大拐點(diǎn)。過(guò)去十年，由于網(wǎng)絡(luò )信息技術(shù)溢出效應和中國入世帶來(lái)全球化紅利擴散，全球分工體系發(fā)生了重大變化，生產(chǎn)鏈被大規模重組，對應于中國人口結構出現變化，即農業(yè)部門(mén)人口加速向工業(yè)部門(mén)轉移，儲蓄率上升；同時(shí)伴隨著(zhù)全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設所引致的產(chǎn)業(yè)升級、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強勁的本幣升值預期，形成了持續的跨境資本流動(dòng)。中國過(guò)去十年的外匯占款勁增反映出這個(gè)基本面：2002-2011年，中國外匯占款余額從1.78萬(wàn)億元上升至2011年底的25.35萬(wàn)億元。
未來(lái)五年至十年，中國將面臨人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，中國經(jīng)濟增長(cháng)的潛在中樞下移，投資和儲蓄結構或會(huì )發(fā)生深刻變化，導致過(guò)剩儲蓄或會(huì )消失和經(jīng)常賬目順差或被抹平。而美國“服務(wù)業(yè)可貿易水平”的經(jīng)濟再平衡戰略深化，將導致其經(jīng)濟中可能出現越來(lái)越明確的長(cháng)期回報率回升的預期，1998年以來(lái)美國經(jīng)常賬目逆差?lèi)夯臓顩r或被大幅修正，債務(wù)前景因此可能變得可持續。據世界銀行最近研究報告計算的資產(chǎn)存量對GDP比率（其倒數的概念是國民經(jīng)濟核算下的資本回報率），2010年中國資本回報率或已落至美國之下。
當然，很多人對于以上的變化不以為然，一個(gè)重要的原因是中國是一個(gè)擁有3萬(wàn)億美元外匯存底的國家，中國還會(huì )感受短缺美元的壓力嗎？但筆者看來(lái)，這個(gè)理由似是而非。
中國的對外資產(chǎn)負債結構存在嚴重貨幣錯配。簡(jiǎn)單講，我們的資產(chǎn)端全是主權債，而負債端是常年FDI以及購買(mǎi)人民幣資產(chǎn)的資本流入。中國私人部門(mén)因此累計了約1.5萬(wàn)億美元的對外凈債務(wù)，這只是國際投資頭寸表會(huì )計記賬科目的概念。某種程度講，這些負債對應都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且在過(guò)去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期累積溢價(jià)巨大。當市場(chǎng)預期發(fā)生變化（經(jīng)濟長(cháng)期資本回報率下降）時(shí)，私人部門(mén)會(huì )把人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉移與平衡，這將導致資本流出的擴大，央行調控國內流動(dòng)性的壓力因此而陡增。
面對未來(lái)外部條件的變化，未來(lái)五年甚至十年，中國央行所做的工作或將發(fā)生180度變化。過(guò)去的十年，中央銀行一直扮演著(zhù)“清道夫”的苦差，面對洶涌而來(lái)的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準備金率予以對沖，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬(wàn)億元，至今中國的法定存款準備金率依然保持在20%以上的高位。
未來(lái)十年，央行可能需要不斷釋放美元以穩定匯率，抵制市場(chǎng)產(chǎn)生人民幣趨勢性貶值預期；對內需要不斷釋放存款準備金以穩定資金的價(jià)格，目的其實(shí)都是穩定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用收縮以致經(jīng)濟失速。因為過(guò)去十年信用供給事實(shí)上是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而投放的，人民幣資產(chǎn)的縮水意味著(zhù)信用條件顯著(zhù)提升，由此而產(chǎn)生通貨收縮效應。
與一個(gè)擁有3.2萬(wàn)億美元的多頭頭寸的央行做對手，理論上講，套利資金短線(xiàn)想獲利的不確定性很大。但中國央行這么做所付出的代價(jià)是外匯占款的縮量引致國內通縮效應出現。因此，央行堅守人民幣對美元中間價(jià)防線(xiàn)的時(shí)間，考驗央行調控國內流動(dòng)性的政策空間。
短線(xiàn)來(lái)看，央行主要靠央票存量和財政存款釋放來(lái)調控基礎貨幣增速。但央票余額已從4.8萬(wàn)億元的峰值下降至目前1.3萬(wàn)億元，估計2013年末基本告罄。而經(jīng)濟下行，財稅增長(cháng)乏力，另外政府主動(dòng)進(jìn)行轉方式、調結構，未來(lái)財政的資本性支出也會(huì )呈現減少的趨勢。真正構成凈投放能力的實(shí)際只有2萬(wàn)億元左右的財政存款年度存底，對應一個(gè)超過(guò)25萬(wàn)億元的基礎貨幣存量，可謂杯水車(chē)薪。
長(cháng)線(xiàn)來(lái)看，從理論上講央行對基礎貨幣的控制是萬(wàn)能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現、甚至極端情況（危機）下可以購買(mǎi)商業(yè)銀行抵押物而投放貨幣（量寬）。但如果銀行信貸依然謹慎，央行面對巨量基礎貨幣“堰塞湖”引致的潛在風(fēng)險如何把控？比之美聯(lián)儲和歐央行，中國央行擴表能力如何？
現實(shí)的選擇中，恐怕央行還是會(huì )選擇退守匯率防線(xiàn)。匯率貶值能提高企業(yè)競爭力，降低銀行信貸風(fēng)險，從而改善貨幣供給內部條件（貨幣乘數）。換句話(huà)說(shuō)，央行今天之所以敢于大幅擴大人民幣匯率的浮動(dòng)波幅，其真實(shí)的政策含義在于，逐步認識到中國未來(lái)潛在增長(cháng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降是長(cháng)線(xiàn)現象，而不是短期表現。人民幣匯率彈性的逐步增加，更現實(shí)的功效是為未來(lái)這一格局進(jìn)行技術(shù)條件準備。
從中長(cháng)期看，人民幣兌美元的狀態(tài)未來(lái)大概率的情形是漸進(jìn)貶值，若非極端事件發(fā)生，出現快速貶值的可能性也不大。但如果名義匯率貶值跟不上經(jīng)濟和勞動(dòng)生產(chǎn)率減速的進(jìn)程，國內或會(huì )承受通貨收縮壓力，這是巴拉薩-薩繆爾森效應的推演。
過(guò)去十年中國經(jīng)濟超速，累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力無(wú)法及時(shí)從名義匯率升值中體現，所以國內承受了很大的通貨膨脹壓力，即所謂人民幣呈現“對外升值+對內貶值（通脹）”的搭配，未來(lái)完全有可能出現相反搭配，因為中國經(jīng)濟并不是一個(gè)脫離經(jīng)典的特例。