流動(dòng)性將由“量”變到“價(jià)”變
2012-07-26   作者:陳李(瑞銀證券研究部副主管)  來(lái)源:上海證券報
 
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  未來(lái)流動(dòng)性背后的驅動(dòng)變量將由“量”變到“價(jià)”變。如果中長(cháng)期貸款綜合利率在未來(lái)半年出現下降,從資金成本的角度將對工業(yè)企業(yè)利潤率的改善構成支撐。從資產(chǎn)配置角度看,債市仍有上行空間,股市的估值依然有支撐。
  站在當前時(shí)間點(diǎn),我們判斷未來(lái)半年流動(dòng)性的變化將呈現四個(gè)顯著(zhù)的特征:(1)流動(dòng)性背后的驅動(dòng)變量將由“量”變到“價(jià)”變。(2)資金價(jià)格將由短端利率的變化逐漸延伸至長(cháng)端利率的變化。(3)流動(dòng)性的核心市場(chǎng)將由“銀行間/貨幣市場(chǎng)”轉移至信貸、實(shí)體經(jīng)濟層面。(4)市場(chǎng)和我們都在擔憂(yōu)資金價(jià)格是否順暢傳導,引起實(shí)體經(jīng)濟層面真實(shí)資金成本的下降,進(jìn)而刺激資金需求的回暖,拖住產(chǎn)出的下滑。如果傳導渠道受阻,那么所謂的“流動(dòng)性陷阱”將顯現。
  在上述變化中,我們認為,對市場(chǎng)/盈利最為重要的是觀(guān)察中長(cháng)期貸款利率是否順利下行,并帶來(lái)中長(cháng)期貸款的放量。我們認為下半年中長(cháng)期貸款的綜合資金利率將出現下降,主要的邏輯是:(1)作為資本市場(chǎng)最基準的利率——無(wú)風(fēng)險利率有望進(jìn)一步下降,隨后逐漸向信貸市場(chǎng)利率進(jìn)行傳導;(2)風(fēng)險利差預計也將收縮,代表投資者的風(fēng)險溢價(jià)在降低,對企業(yè)的信用風(fēng)險補償收益率在未來(lái)也有望下行;(3)央行對基準利率的下調有望直接導致貸款利率的下行,已經(jīng)兩度宣布降息且下調貸款利率浮動(dòng)區間的下限,應將加速資金價(jià)格的下降;(4)信貸總需求的微弱預計將改變銀行的溢價(jià)能力,之前較高的貸款上浮比例會(huì )顯著(zhù)下降。

   資金價(jià)格下行有何用處?

  通過(guò)對歷史經(jīng)驗的分析,我們得到兩個(gè)重要的經(jīng)驗:經(jīng)驗之一,當綜合資金價(jià)格下降至7%之下,對經(jīng)濟最敏感的先行指標(新增信貸、新增中長(cháng)期貸款增速)會(huì )出現向上的拐點(diǎn)趨勢。經(jīng)驗之二,中長(cháng)期貸款利率下行以后,伴隨月度新增信貸的增加,實(shí)體經(jīng)濟有望出現轉暖的跡象,主要的經(jīng)濟指標增速會(huì )上行。我們認為,當綜合的資金價(jià)格降至7%附近或者以下,工業(yè)增加值/投資的增速或將掉頭向上。
  關(guān)于資金價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟之間的傳導機制,我們主要通過(guò)工業(yè)企業(yè)的凈利潤率來(lái)觀(guān)察。工業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟效益數據來(lái)判斷資金價(jià)格下行的作用更具有代表性。從工業(yè)企業(yè)的數據來(lái)看,2011年工業(yè)企業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入84.3萬(wàn)億元,凈利潤5.5萬(wàn)億元。與此對應,A股非金融上市公司整體實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為19.2萬(wàn)億元,凈利潤為1.1萬(wàn)億元,在工業(yè)企業(yè)中的占比分別是23%和20%。我們發(fā)現,中長(cháng)期貸款綜合資金價(jià)格在7%以上,可能對工業(yè)企業(yè)利潤率造成1-2個(gè)百分點(diǎn)的傷害。工業(yè)企業(yè)的利潤率的下滑,對其凈利潤的增長(cháng)影響十分敏感。在2007年中至2008年底時(shí)間段內,中長(cháng)期貸款資金價(jià)格一直在7%以上的區間運行,工業(yè)企業(yè)利潤率下滑了將近1.5個(gè)百分點(diǎn)。誠然,當時(shí)利潤率的下滑也有原材料成本上漲,需求下滑的因素。從2011年至今,中長(cháng)期貸款的綜合利率再度突破7%,對應工業(yè)企業(yè)利潤率“停滯”不前,隨后出現1個(gè)百分點(diǎn)的顯著(zhù)的下滑。如果中長(cháng)期貸款綜合利率在未來(lái)半年出現下降,我們認為,從資金成本的角度將對工業(yè)企業(yè)利潤率的改善構成支撐。
  從歷史經(jīng)驗研究的結論,結合當前的金融市場(chǎng)形勢,我們的判斷是:(1)下半年中長(cháng)端貸款綜合資金成本將出現下行,幅度在2個(gè)百分點(diǎn)左右,率先變化的是新增貸款的上浮比例,資金價(jià)格變化的路徑是由居民到企業(yè),由大型國有企業(yè)向中小型民營(yíng)企業(yè)。(2)利率的下行將促使中長(cháng)期新增信貸同比增速,新增信貸的結構發(fā)生有益的改善。(3)在不考慮價(jià)格因素的前提下,下降后的資金價(jià)格對實(shí)際的產(chǎn)出將構成有效的底部支撐,體現在工業(yè)產(chǎn)出,投資等方面。(4)資產(chǎn)配置的操作建議:債市仍有上行的空間,股市的估值依然有支撐。

  存在什么樣的風(fēng)險因素?

  我們的結論可能面臨的風(fēng)險因素有:(1)所謂的“流動(dòng)性陷阱”顯現。我們有可能會(huì )看到資金價(jià)格確實(shí)在下降,但是看不見(jiàn)有效資金需求的回升。在整個(gè)信貸市場(chǎng),短期資金市場(chǎng)表現出一種“量?jì)r(jià)齊跌”的形式。而深層次的原因是:經(jīng)濟動(dòng)力繼續減弱,企業(yè)對資金的需求有限;銀行“惜貸”加重,對信用風(fēng)險的補償要求更多,導致價(jià)格下行的幅度有限。(2)物價(jià)過(guò)快下降,造成真實(shí)資金成本上升,對沖了名義資金價(jià)格下降的正面效果。如果物價(jià)下行更多,尤其是工業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格指數,中游非金融企業(yè)ROE空間可能就會(huì )受到壓縮,即使資金價(jià)格降至7%,工業(yè)企業(yè)的利潤率改善效果也可能不大。從2011年至今,我們經(jīng)歷了一輪真實(shí)資金成本不斷攀升的周期,對應投資增速是不斷下行的。如果真實(shí)資金價(jià)格長(cháng)期維持高位,我們或將看不到整體投資增速的回升。(3)若市場(chǎng)對業(yè)績(jì)下行的擔憂(yōu)過(guò)多,資金價(jià)格下行對估值的支撐力度或將不大。從歷史數據來(lái)看,國內金融市場(chǎng)體系的資金價(jià)格對估值存在正向,反向作用的時(shí)期,2001-2003年,2010-2012年資金價(jià)格對估值的反向作用較為顯著(zhù),2006-2008年年底資金價(jià)格對估值的同向作用明顯(當時(shí)盈利增速的作用較大)。低利率環(huán)境,對較高的估值構成支撐,資金價(jià)格的顯著(zhù)下行,對估值也是有支撐性的。相反,如果利率體系趨勢性上行,通常對估值造成傷害,比如過(guò)去兩年的情形。

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