作為一種金融創(chuàng )新工具和技術(shù)，資產(chǎn)證券化使世界范圍內的經(jīng)濟金融活動(dòng)發(fā)生了顯著(zhù)變化，在提高金融市場(chǎng)流動(dòng)性、轉移和分散風(fēng)險、增加融資渠道等方面發(fā)揮了積極作用的同時(shí)，也成為金融風(fēng)險積聚、傳播和釋放的創(chuàng )新載體，對國際金融穩定、世界經(jīng)濟增長(cháng)造成巨大沖擊。我國于2005年真正實(shí)現了資產(chǎn)證券化從理論到實(shí)踐的關(guān)鍵性跨越，嘗試以市場(chǎng)化手段解決國有商業(yè)銀行不良貸款處置問(wèn)題，分散和化解金融機構不良貸款風(fēng)險，但次貸危機引發(fā)的全球金融不穩使我們不得不放緩了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的步伐。日前，我國監管層面正在推進(jìn)新一輪的證券化試點(diǎn)工作，因此，有必要在金融穩定的框架內探討資產(chǎn)證券化的再啟動(dòng)問(wèn)題。
資產(chǎn)證券化是貨殖學(xué)范疇的貨幣資本化
無(wú)論傳統的股票和債券，還是現代住房抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券，所有這些證券在本質(zhì)上都是代表已積累的對于未來(lái)生產(chǎn)的索取權或權利證書(shū)，是虛擬資本，其價(jià)值大小由它所產(chǎn)生的預期收益和預期的市場(chǎng)利率決定。資產(chǎn)證券化是屬于貨殖學(xué)范疇而非經(jīng)濟學(xué)范疇的貨幣資本化。馬克思在《資本論》第一卷第四章中詳細論述了貨殖學(xué)的基本內涵：第一，貨殖學(xué)研究的是如何讓貨幣增殖的道理；第二，認為財富是由滿(mǎn)足人們絕對致富的貨幣構成的，貨殖所追求的財富是無(wú)限的；第三，認為貨幣是自行增殖的價(jià)值，它進(jìn)入流通只是被貸出，它進(jìn)入流通的目的是創(chuàng )造利息、創(chuàng )造利潤；第四，認為貨幣借貸過(guò)程是一個(gè)信用過(guò)程，一個(gè)法律過(guò)程。以貨殖學(xué)為理論基礎來(lái)認識和理解資產(chǎn)證券化現象，明確證券化不是研究貨幣作為流通手段的經(jīng)濟學(xué)范疇，而是研究貨幣如何自行增殖的貨殖學(xué)問(wèn)題，當人類(lèi)社會(huì )進(jìn)入貨殖社會(huì )時(shí)，貨殖穩定，或者說(shuō)金融穩定只能是在增長(cháng)的路程中趨向動(dòng)態(tài)穩定，而不會(huì )有靜態(tài)穩定。即，不穩定是絕對的、經(jīng)常的，穩定只能是相對的、暫時(shí)的。
資產(chǎn)證券化于金融穩定作用的兩面性
作為創(chuàng )新性的信用工具，資產(chǎn)證券化以結構性融資安排將不具有流動(dòng)性的閑置資產(chǎn)轉化為資本市場(chǎng)的交易對象，實(shí)現了社會(huì )資本的加速周轉和社會(huì )財富的加速增殖。證券化的產(chǎn)生是以金融市場(chǎng)風(fēng)險規避和轉移為原始動(dòng)力的，進(jìn)一步地，金融機構控制利率風(fēng)險和規避監管的需求又強化了它在金融領(lǐng)域的地位。尤其是在2001年以后的美國樓市繁榮時(shí)期，次級抵押貸款證券化成為解放銀行占用資本、增強銀行資產(chǎn)流動(dòng)性的利器，成為推動(dòng)金融穩定發(fā)展的新動(dòng)力，并在“911”事件之后，通過(guò)刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效需求避免了整體經(jīng)濟的衰退。然而，次貸危機的爆發(fā)似乎一下子顛覆了資產(chǎn)證券化在金融領(lǐng)域的正面形象，使之成為積聚金融風(fēng)險、打破金融穩定的眾矢之的。
從根源上看，次貸危機是一種信用危機，是以美元為主導的國際貨幣體系的矛盾與經(jīng)濟的過(guò)度虛擬化發(fā)展所帶來(lái)的信用和信心的崩潰，次貸危機和美元危機的根源都是虛擬經(jīng)濟與實(shí)體經(jīng)濟嚴重失衡所致。美國利用美元的主導地位，通過(guò)發(fā)行美元債券和其他金融衍生產(chǎn)品實(shí)現負債規模的擴張，推動(dòng)和刺激了美國虛擬資本規模和價(jià)格的迅速膨脹，造成其虛擬經(jīng)濟規模與實(shí)體經(jīng)濟規模的嚴重脫節，并進(jìn)一步刺激了美元的過(guò)度發(fā)行，使虛擬資本進(jìn)入一個(gè)加速膨脹的循環(huán)狀態(tài)。這種虛擬經(jīng)濟的膨脹是在美國自身信用的基礎上實(shí)現的，而一旦經(jīng)濟的參與主體對投資的資本邊際效率即預期收益率產(chǎn)生懷疑，就會(huì )出現信用鏈條的斷裂，反映在次貸危機中就是三個(gè)層次的信心崩潰：房地產(chǎn)價(jià)格下跌導致購房者信心崩潰并引致次級貸款違約率上升、次級貸款證券化以及金融衍生品價(jià)格下跌造成證券化投資者信心崩潰而追逐貨幣并大量拋售證券、社會(huì )公眾對與次級債相關(guān)的金融機構信心崩潰造成投資銀行、保險公司等相繼破產(chǎn)，最終次貸危機全面爆發(fā)�？梢�(jiàn)，在整個(gè)信用危機演進(jìn)的鏈條內，資產(chǎn)證券化只不過(guò)是構建虛擬經(jīng)濟的某種新的載體形式，不能視之為次貸危機的真正原因。
但必須引以為戒的是，資產(chǎn)支持證券過(guò)度投機所引致的風(fēng)險不容忽視。資產(chǎn)證券化是貨幣資本化，是虛擬資本的多重虛擬過(guò)程，虛擬化的層次越多，虛擬資本與實(shí)體經(jīng)濟的關(guān)系就越疏離，以至于經(jīng)過(guò)多重虛擬化的資產(chǎn)支持證券根本看不出最初基礎資產(chǎn)的痕跡。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的投資者以逐利為根本交易目的，這就使得資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)價(jià)格不斷波動(dòng)，創(chuàng )造出更多的投機盈利機會(huì )。對單個(gè)參與者而言，資產(chǎn)證券化可以化解和轉移其金融風(fēng)險，而整個(gè)金融體系的風(fēng)險卻無(wú)法被消除，甚至會(huì )因為衍生工具交易的作用延緩風(fēng)險暴露的時(shí)間，或使人們忽視了原本就存在的風(fēng)險特征，結果承載了金融市場(chǎng)上的大量風(fēng)險。
在金融穩定框架內重啟資產(chǎn)證券化的創(chuàng )新思路
當前，我國宏觀(guān)經(jīng)濟調控目標正從過(guò)去長(cháng)期重視經(jīng)濟增速向結構性調整轉型，融資領(lǐng)域相應暴露出一些新問(wèn)題，產(chǎn)生一些新矛盾。如地方政府融資平臺項目的風(fēng)險控制、中小企業(yè)融資渠道的拓展、重點(diǎn)建設和發(fā)展行業(yè)的市場(chǎng)化融資行為等。在維護金融穩定的有效監管框架之下，資產(chǎn)證券化可以為解決這些問(wèn)題提供創(chuàng )新的思路，以相應資產(chǎn)為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持債券，分散商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)風(fēng)險，以規范的市場(chǎng)化融資方式替代隱性的、低效率高風(fēng)險的負債機制，從而實(shí)現金融資源的更優(yōu)化配置，進(jìn)入投融資的良性循環(huán)，支持實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展。
鑒于當前的國際經(jīng)濟和金融環(huán)境，金融穩定的影響和決定因素更多來(lái)自于金融市場(chǎng)行為的變化。為保障資產(chǎn)證券化在金融穩定的框架內安全有效地運行，政府有責任通過(guò)適度監管正確引導市場(chǎng)參與者，并及時(shí)應對投資者行為引致的不穩定因素。對資產(chǎn)證券化發(fā)展的態(tài)度既不能盲目跟風(fēng)，也不能過(guò)于謹慎，而應從國際金融危機中取得更為深刻豐富的經(jīng)驗，在試點(diǎn)的基礎上穩步推進(jìn)證券化，進(jìn)一步溝通信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，實(shí)現直接融資和間接融資的協(xié)調發(fā)展。首先，對證券化標的選擇進(jìn)行嚴格監管，將可選標的控制在系統性風(fēng)險較小、預期現金流較穩定的資產(chǎn)范圍內，以保證作為支撐證券化產(chǎn)品的實(shí)體經(jīng)濟基礎的客觀(guān)性；其次，進(jìn)一步完善信息披露制度，并在恰當時(shí)機將其法制化，嚴格管控信息不對稱(chēng)帶來(lái)的道德風(fēng)險和欺詐行為，保護投資者利益；再次，強化對信用評級機構的監管，從立法的角度保證評級機構的獨立性和公正性，從而形成對投資者理性投資的正確引導；最后，完善對資產(chǎn)證券化的證券發(fā)行和交易的監管，采用獨立立法來(lái)管理資產(chǎn)證券化的發(fā)行交易，并通過(guò)金融風(fēng)險提示和教育規范投資者的投資決策，進(jìn)一步提高證券市場(chǎng)的有效性。