編者按:在成熟市場(chǎng)上,一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間存在快速有效的聯(lián)動(dòng)。二級市場(chǎng)繁榮和具有吸引力的估值會(huì )刺激更多的新股發(fā)行,二級市場(chǎng)低迷會(huì )自動(dòng)抑制新股發(fā)行價(jià)格,在二級市場(chǎng)蕭條時(shí),甚至沒(méi)有企業(yè)愿意發(fā)行新股,市場(chǎng)機制的無(wú)形之手有效調節著(zhù)股市生態(tài)。但在A(yíng)股市場(chǎng),一二級市場(chǎng)卻時(shí)常出現分割和脫節,一邊是二級市場(chǎng)低迷不振,甚至節節走低,另一邊卻是新股市場(chǎng)供銷(xiāo)兩旺,定價(jià)不菲,前來(lái)上市的企業(yè)仍絡(luò )繹不絕。一二級市場(chǎng)冰火兩重天的“悖論”,令人迷惑不解。
在市場(chǎng)化改革的大方向下,通過(guò)行政手段暫停新股發(fā)行顯然是不可取之舉,但如果市場(chǎng)機制長(cháng)期不能發(fā)揮作用,A股市場(chǎng)健康發(fā)展就是空話(huà)。顯然,尋找導致一二級市場(chǎng)脫節的根源,激活市場(chǎng)機制,讓市場(chǎng)機制主導A股運行才是正道。A股一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機制缺失根源何在?相關(guān)制度該如何完善?有效市場(chǎng)機制如何形成?我們期待您貢獻智慧。
筆者以為,中國股市一二級市場(chǎng)“冰火兩重天”現象主要是由中國股市的制度設計缺陷造成的,而這也正是中國股市最大的硬傷。
股市發(fā)展思想存在誤區
一個(gè)健康的資本市場(chǎng),應該是兼具融資與投資功能,就如同一個(gè)硬幣的兩面,二者共存的前提是必須均衡,其中任何一項功能的“出位”,必將影響到資本市場(chǎng)本身的發(fā)展。然而我國資本市場(chǎng)的功能并不均衡,這是由于始終堅持重融資、輕投資的指導思想造成的。有一種觀(guān)點(diǎn)認為,與其將錢(qián)給二級市場(chǎng)的股民,不如給一級市場(chǎng)的企業(yè)。因為錢(qián)被圈到上市公司里面,還能用于生產(chǎn)發(fā)展,但是給二級市場(chǎng)的股民就會(huì )制造沖突和矛盾。這種指導思想嚴重扭曲了我國的股市制度,使A股市場(chǎng)出現圈錢(qián)、股民血汗盡失的現象,造成二級市場(chǎng)的股民都在賠錢(qián),而一級市場(chǎng)的企業(yè)都在賺錢(qián)的荒謬景象。
也正是在這種思想指導下,一二級市場(chǎng)出現了“倒掛”的現象。以創(chuàng )業(yè)板為例,前200家公司平均以70倍市盈率、35元發(fā)行價(jià)造就了642個(gè)億萬(wàn)富翁,每個(gè)企業(yè)融資1億就足夠,但它們最終平均融資了7億。
一級市場(chǎng)各方層層利益相連
在一級市場(chǎng)上,層層利益都牽涉其中。相關(guān)各方之間存在利益輸送,很可能為了共同的利益而相互合謀,從而推高股票發(fā)行價(jià)格,比如在“保薦+直投”模式下,券商投行是企業(yè)上市的保薦人、承銷(xiāo)商,也是財務(wù)顧問(wèn),更是股東,這種多重角色的重疊通常意味著(zhù)利益直接相關(guān)。再加上在我國上市是一種稀缺資源,千軍萬(wàn)馬過(guò)獨木橋。股市的制度性缺陷又造成企業(yè)只要上市就可以圈到錢(qián)。為了爭取這稀缺資源,謀取利益,一級市場(chǎng)各方主體之間很可能達成合謀,形成層層的利益相連關(guān)系。而一旦牽涉利益關(guān)系,保薦人就很難保持獨立性和客觀(guān)性,而企業(yè)為了能夠獲得保薦,對券商的要求不敢違抗,有的甚至會(huì )主動(dòng)犧牲自身的一些利益來(lái)?yè)Q取保薦。而第一大股東為了能夠發(fā)行上市獲取暴利,也需要通過(guò)承銷(xiāo)商推高發(fā)行價(jià)來(lái)實(shí)現。
一級市場(chǎng)中利益層層相連,一方面損害了一級市場(chǎng)衣食父母——股民的利益,另一方面也滋生了腐敗,破壞了中國證券市場(chǎng)的正常秩序,必須予以禁止。
人為操縱小盤(pán)股
人為操縱小盤(pán)股同樣是造成一二級市場(chǎng)倒掛的主因之一。相對大盤(pán)股而言,由于小盤(pán)股的股票流通盤(pán)很小,只需少量資金即可把股價(jià)拉高,因而成為被人為操縱和熱炒的對象。這一看似無(wú)傷大雅的現象,卻對資本市場(chǎng)造成了嚴重的傷害。
首先,人為操縱小盤(pán)股扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置功能。跟風(fēng)“炒小”會(huì )使二級市場(chǎng)股民產(chǎn)生輕投資、重投機的思想,不關(guān)注上市公司的質(zhì)量和業(yè)績(jì),只追求高拋低吸的價(jià)差收入。長(cháng)此以往,資本市場(chǎng)必然會(huì )陷入投機過(guò)度的情況中,最終導致藍籌股不漲、垃圾股大漲的怪現象,使高質(zhì)量的上市公司反而難以得到資金支持,導致市場(chǎng)資源配置功能的嚴重扭曲。
其次,人為操縱小盤(pán)股也會(huì )對中小股東造成傷害!俺葱 弊罱K獲益者往往只是少數有內幕消息、資金雄厚的大戶(hù),中小股東往往是損失最大的群體,成為過(guò)度投機的犧牲品。
再次,人為操縱小盤(pán)股嚴重影響市場(chǎng)穩定性。由于這些小盤(pán)股往往缺乏優(yōu)秀業(yè)績(jì)作為價(jià)值支撐,過(guò)度投機產(chǎn)生大量泡沫,一旦泡沫破裂,價(jià)格的猛烈下降會(huì )引起股市的嚴重震蕩,給市場(chǎng)穩定性帶來(lái)巨大的沖擊。
正是由于以上種種弊端的存在,使得“炒小”盛行下的二級市場(chǎng)萎靡不振,投資人損失慘重,對市場(chǎng)缺乏信心,也使得一二級市場(chǎng)間的倒掛現象愈發(fā)嚴重。
市場(chǎng)倒掛的解決方略
一二級市場(chǎng)倒掛,制度性缺陷才是問(wèn)題的癥結所在。具體來(lái)說(shuō),要糾正制度性缺陷,可以從以下角度出發(fā):
第一,監審分離、下放發(fā)審。監管部門(mén)熱衷于替股民選美、做價(jià)值判斷。然而在做實(shí)質(zhì)性判斷時(shí),由于涉及的環(huán)節太多,一個(gè)部門(mén)卻只有三四十人,5加2、白加黑也批不出來(lái),使得千軍萬(wàn)馬過(guò)獨木橋,造成市場(chǎng)供求不真實(shí),從而導致發(fā)行價(jià)畸高。因此,監管部門(mén)應當果斷地將監管和審批分開(kāi),其主要職能應該是監管,將審批下放到交易所,由交易所進(jìn)行形式性、程序性和真實(shí)性的核準。
第二,真實(shí)供求是關(guān)鍵。一二級市場(chǎng)出現倒掛問(wèn)題的根源在于供求不真實(shí)。中國上市資源非常豐富,截至目前,已經(jīng)有700多家企業(yè)等著(zhù)上市。然而監管部門(mén)牢牢把握住審批關(guān)口,每次只放出兩三只高價(jià)寶寶出來(lái)詢(xún)價(jià),發(fā)行價(jià)自然畸高不下。解決供求不真實(shí)的方法是減少發(fā)行頻率,加大發(fā)行規模。我們可以采取打包發(fā)行的方法,一次發(fā)行50家甚至100家,敞開(kāi)供應,同樣多的資金可以支持更多的中小企業(yè)上市發(fā)展,超募現象自然會(huì )解決,二級市場(chǎng)的投資者也可以購買(mǎi)到更便宜的股票,選擇也更多,一二級市場(chǎng)倒掛問(wèn)題也就能解決。
第三,做實(shí)保薦。即要做實(shí)保薦和中介機構,特別是保薦人和保薦代表人。如果保薦人保薦的企業(yè)出現偏差,就一定要給予處罰,懲罰可以分為三個(gè)等級:第一,保薦人瀆職,沒(méi)有真實(shí)披露信息,信息偏差程度高如營(yíng)業(yè)業(yè)績(jì)變化大,募集資金改變大,對于這類(lèi)錯誤要給予嚴重警告的處罰;第二,保薦人披露的信息有假,然而保薦人水平低沒(méi)有發(fā)現,可以給予取消職業(yè)資格的懲罰;第三,若保薦人為了上市,參與造假,那就要予以刑事處分。此外,保薦人和券商要承擔連帶責任,對于犯有嚴重錯誤的保薦人和承銷(xiāo)商要處以經(jīng)濟賠償,罰款可以投入投資者保護基金,用以補償投資者的損失。
第四,解決“一股獨大”,控制家族企業(yè)的持股比例,改善家族企業(yè)的治理結構。家族企業(yè)之所以有很強的操控沖動(dòng)和可能性,甚至不惜花費千萬(wàn)去疏通各個(gè)環(huán)節,原因在于他們“一股獨大”,有絕對的話(huà)語(yǔ)權,發(fā)行上市能使其瞬間暴富。因此,解決一二級市場(chǎng)倒掛現象就要解決家族企業(yè)的一股獨大現象,控制其持股比例。一股獨大的大股東持股比例要降到申請上市前不高于50%,發(fā)行上市后不高于33%。解決了一股獨大現象,家族企業(yè)的治理結構就可以趨于合理,凡事須與其他股東商量,其操控的沖動(dòng)和可能性也會(huì )得到遏制。
總之,只有糾正了上述制度性缺陷,才能使一二級市場(chǎng)協(xié)調發(fā)展,股民的利益才能得到保護,中國股市也才能迎來(lái)新的燦爛的春天,重新煥發(fā)生機和活力。
(劉紀鵬系中國政法大學(xué)資本研究中心主任,沙玉蘭系中國政法大學(xué)碩士研究生)