編者按：在成熟市場(chǎng)上，一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)之間存在快速有效的聯(lián)動(dòng)。二級市場(chǎng)繁榮和具有吸引力的估值會(huì )刺激更多的新股發(fā)行，二級市場(chǎng)低迷會(huì )自動(dòng)抑制新股發(fā)行價(jià)格，在二級市場(chǎng)蕭條時(shí)，甚至沒(méi)有企業(yè)愿意發(fā)行新股，市場(chǎng)機制的無(wú)形之手有效調節著(zhù)股市生態(tài)。但在A(yíng)股市場(chǎng)，一二級市場(chǎng)卻時(shí)常出現分割和脫節，一邊是二級市場(chǎng)低迷不振，甚至節節走低，另一邊卻是新股市場(chǎng)供銷(xiāo)兩旺，定價(jià)不菲，前來(lái)上市的企業(yè)仍絡(luò )繹不絕。一二級市場(chǎng)冰火兩重天的“悖論”，令人迷惑不解。
在市場(chǎng)化改革的大方向下，通過(guò)行政手段暫停新股發(fā)行顯然是不可取之舉，但如果市場(chǎng)機制長(cháng)期不能發(fā)揮作用，A股市場(chǎng)健康發(fā)展就是空話(huà)。顯然，尋找導致一二級市場(chǎng)脫節的根源，激活市場(chǎng)機制，讓市場(chǎng)機制主導A股運行才是正道。A股一二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機制缺失根源何在？相關(guān)制度該如何完善？有效市場(chǎng)機制如何形成？我們期待您貢獻智慧。
筆者以為，中國股市一二級市場(chǎng)“冰火兩重天”現象主要是由中國股市的制度設計缺陷造成的，而這也正是中國股市最大的硬傷。
股市發(fā)展思想存在誤區
一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，應該是兼具融資與投資功能，就如同一個(gè)硬幣的兩面，二者共存的前提是必須均衡，其中任何一項功能的“出位”，必將影響到資本市場(chǎng)本身的發(fā)展。然而我國資本市場(chǎng)的功能并不均衡，這是由于始終堅持重融資、輕投資的指導思想造成的。有一種觀(guān)點(diǎn)認為，與其將錢(qián)給二級市場(chǎng)的股民，不如給一級市場(chǎng)的企業(yè)。因為錢(qián)被圈到上市公司里面，還能用于生產(chǎn)發(fā)展，但是給二級市場(chǎng)的股民就會(huì )制造沖突和矛盾。這種指導思想嚴重扭曲了我國的股市制度，使A股市場(chǎng)出現圈錢(qián)、股民血汗盡失的現象，造成二級市場(chǎng)的股民都在賠錢(qián)，而一級市場(chǎng)的企業(yè)都在賺錢(qián)的荒謬景象。
也正是在這種思想指導下，一二級市場(chǎng)出現了“倒掛”的現象。以創(chuàng )業(yè)板為例，前200家公司平均以70倍市盈率、35元發(fā)行價(jià)造就了642個(gè)億萬(wàn)富翁，每個(gè)企業(yè)融資1億就足夠，但它們最終平均融資了7億。
一級市場(chǎng)各方層層利益相連
在一級市場(chǎng)上，層層利益都牽涉其中。相關(guān)各方之間存在利益輸送，很可能為了共同的利益而相互合謀，從而推高股票發(fā)行價(jià)格，比如在“保薦+直投”模式下，券商投行是企業(yè)上市的保薦人、承銷(xiāo)商，也是財務(wù)顧問(wèn)，更是股東，這種多重角色的重疊通常意味著(zhù)利益直接相關(guān)。再加上在我國上市是一種稀缺資源，千軍萬(wàn)馬過(guò)獨木橋。股市的制度性缺陷又造成企業(yè)只要上市就可以圈到錢(qián)。為了爭取這稀缺資源，謀取利益，一級市場(chǎng)各方主體之間很可能達成合謀，形成層層的利益相連關(guān)系。而一旦牽涉利益關(guān)系，保薦人就很難保持獨立性和客觀(guān)性，而企業(yè)為了能夠獲得保薦，對券商的要求不敢違抗，有的甚至會(huì )主動(dòng)犧牲自身的一些利益來(lái)?yè)Q取保薦。而第一大股東為了能夠發(fā)行上市獲取暴利，也需要通過(guò)承銷(xiāo)商推高發(fā)行價(jià)來(lái)實(shí)現。
一級市場(chǎng)中利益層層相連，一方面損害了一級市場(chǎng)衣食父母——股民的利益，另一方面也滋生了腐敗，破壞了中國證券市場(chǎng)的正常秩序，必須予以禁止。
人為操縱小盤(pán)股
人為操縱小盤(pán)股同樣是造成一二級市場(chǎng)倒掛的主因之一。相對大盤(pán)股而言，由于小盤(pán)股的股票流通盤(pán)很小，只需少量資金即可把股價(jià)拉高，因而成為被人為操縱和熱炒的對象。這一看似無(wú)傷大雅的現象，卻對資本市場(chǎng)造成了嚴重的傷害。
首先，人為操縱小盤(pán)股扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置功能。跟風(fēng)“炒小”會(huì )使二級市場(chǎng)股民產(chǎn)生輕投資、重投機的思想，不關(guān)注上市公司的質(zhì)量和業(yè)績(jì)，只追求高拋低吸的價(jià)差收入。長(cháng)此以往，資本市場(chǎng)必然會(huì )陷入投機過(guò)度的情況中，最終導致藍籌股不漲、垃圾股大漲的怪現象，使高質(zhì)量的上市公司反而難以得到資金支持，導致市場(chǎng)資源配置功能的嚴重扭曲。
其次，人為操縱小盤(pán)股也會(huì )對中小股東造成傷害�！俺葱 弊罱K獲益者往往只是少數有內幕消息、資金雄厚的大戶(hù)，中小股東往往是損失最大的群體，成為過(guò)度投機的犧牲品。
再次，人為操縱小盤(pán)股嚴重影響市場(chǎng)穩定性。由于這些小盤(pán)股往往缺乏優(yōu)秀業(yè)績(jì)作為價(jià)值支撐，過(guò)度投機產(chǎn)生大量泡沫，一旦泡沫破裂，價(jià)格的猛烈下降會(huì )引起股市的嚴重震蕩，給市場(chǎng)穩定性帶來(lái)巨大的沖擊。
正是由于以上種種弊端的存在，使得“炒小”盛行下的二級市場(chǎng)萎靡不振，投資人損失慘重，對市場(chǎng)缺乏信心，也使得一二級市場(chǎng)間的倒掛現象愈發(fā)嚴重。
市場(chǎng)倒掛的解決方略
一二級市場(chǎng)倒掛，制度性缺陷才是問(wèn)題的癥結所在。具體來(lái)說(shuō)，要糾正制度性缺陷，可以從以下角度出發(fā)：
第一，監審分離、下放發(fā)審。監管部門(mén)熱衷于替股民選美、做價(jià)值判斷。然而在做實(shí)質(zhì)性判斷時(shí)，由于涉及的環(huán)節太多，一個(gè)部門(mén)卻只有三四十人，5加2、白加黑也批不出來(lái)，使得千軍萬(wàn)馬過(guò)獨木橋，造成市場(chǎng)供求不真實(shí)，從而導致發(fā)行價(jià)畸高。因此，監管部門(mén)應當果斷地將監管和審批分開(kāi)，其主要職能應該是監管，將審批下放到交易所，由交易所進(jìn)行形式性、程序性和真實(shí)性的核準。
第二，真實(shí)供求是關(guān)鍵。一二級市場(chǎng)出現倒掛問(wèn)題的根源在于供求不真實(shí)。中國上市資源非常豐富，截至目前，已經(jīng)有700多家企業(yè)等著(zhù)上市。然而監管部門(mén)牢牢把握住審批關(guān)口，每次只放出兩三只高價(jià)寶寶出來(lái)詢(xún)價(jià)，發(fā)行價(jià)自然畸高不下。解決供求不真實(shí)的方法是減少發(fā)行頻率，加大發(fā)行規模。我們可以采取打包發(fā)行的方法，一次發(fā)行50家甚至100家，敞開(kāi)供應，同樣多的資金可以支持更多的中小企業(yè)上市發(fā)展，超募現象自然會(huì )解決，二級市場(chǎng)的投資者也可以購買(mǎi)到更便宜的股票，選擇也更多，一二級市場(chǎng)倒掛問(wèn)題也就能解決。
第三，做實(shí)保薦。即要做實(shí)保薦和中介機構，特別是保薦人和保薦代表人。如果保薦人保薦的企業(yè)出現偏差，就一定要給予處罰，懲罰可以分為三個(gè)等級：第一，保薦人瀆職，沒(méi)有真實(shí)披露信息，信息偏差程度高如營(yíng)業(yè)業(yè)績(jì)變化大，募集資金改變大，對于這類(lèi)錯誤要給予嚴重警告的處罰；第二，保薦人披露的信息有假，然而保薦人水平低沒(méi)有發(fā)現，可以給予取消職業(yè)資格的懲罰；第三，若保薦人為了上市，參與造假，那就要予以刑事處分。此外，保薦人和券商要承擔連帶責任，對于犯有嚴重錯誤的保薦人和承銷(xiāo)商要處以經(jīng)濟賠償，罰款可以投入投資者保護基金，用以補償投資者的損失。
第四，解決“一股獨大”，控制家族企業(yè)的持股比例，改善家族企業(yè)的治理結構。家族企業(yè)之所以有很強的操控沖動(dòng)和可能性，甚至不惜花費千萬(wàn)去疏通各個(gè)環(huán)節，原因在于他們“一股獨大”，有絕對的話(huà)語(yǔ)權，發(fā)行上市能使其瞬間暴富。因此，解決一二級市場(chǎng)倒掛現象就要解決家族企業(yè)的一股獨大現象，控制其持股比例。一股獨大的大股東持股比例要降到申請上市前不高于50%，發(fā)行上市后不高于33%。解決了一股獨大現象，家族企業(yè)的治理結構就可以趨于合理，凡事須與其他股東商量，其操控的沖動(dòng)和可能性也會(huì )得到遏制。
總之，只有糾正了上述制度性缺陷，才能使一二級市場(chǎng)協(xié)調發(fā)展，股民的利益才能得到保護，中國股市也才能迎來(lái)新的燦爛的春天，重新煥發(fā)生機和活力。
（劉紀鵬系中國政法大學(xué)資本研究中心主任，沙玉蘭系中國政法大學(xué)碩士研究生）