現實(shí)很冷酷，歐美實(shí)際上已失去了再次靠透支來(lái)刺激經(jīng)濟的能力，決策者即便有這個(gè)意愿，像2008年那樣大力度和規模的“寬松”已難以如愿。貨幣政策刺激的門(mén)檻越來(lái)越高，貨幣決策的難度勢必越來(lái)越大，這正是當前歐美貨幣當局不得不面對的尷尬。
本周又到了美、歐央行集中議息之時(shí)，面對越來(lái)越疲弱的經(jīng)濟和越來(lái)越沉重的債務(wù)負擔，盡管量化寬松的“風(fēng)箏”之線(xiàn)仍在美、歐央行的手中，但有心無(wú)力的貨幣當局恐怕依然難以把量化寬松的“風(fēng)箏”放得更遠。
新一輪刺激經(jīng)濟的時(shí)機正在迫近。美國商務(wù)部公布的數據顯示，受消費者支出增幅減緩的影響，今年二季度美國經(jīng)濟增速進(jìn)一步下滑，實(shí)際國內生產(chǎn)總值(GDP)初值年化季率增長(cháng)1.5%，顯示出國內財政擔憂(yōu)或將造成經(jīng)濟明顯下行。數據顯示，今年一季度GDP終值年化季率增幅從1.9%上修至2.0%，而去年四季度GDP終值年化季率上升為4.1%，這意味著(zhù)，美國連續兩個(gè)季度的經(jīng)濟復蘇陷入停滯，這也是自去年以來(lái)增長(cháng)不超過(guò)2%的第四個(gè)季度，這一增速要遠遠低于美國長(cháng)期潛在的增長(cháng)率水平。因此，隨著(zhù)又一次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì )（FOMC）政策會(huì )議窗口期臨近，世人估計再次量化寬松大門(mén)已被打開(kāi)。
為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲幾乎傾盡所能，包括隔夜銀行貸款利率、一個(gè)月期及一年期的國債利率短期利率已接近零，而現在美聯(lián)儲在應對經(jīng)濟增長(cháng)疲弱方面已經(jīng)沒(méi)有什么空間了，刺激效果勢必也大不如前。在2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯前夕，美國銀行工商業(yè)貸款總額約為1.57萬(wàn)億美元。金融海嘯中，約50萬(wàn)億規模的次級抵押貸款及其金融衍生品化為烏有，因為金融行業(yè)飛速去杠桿化，銀行現金流極度枯竭。為應對全球金融危機，從2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個(gè)基點(diǎn)至0.5%，并連續推行兩輪量化寬松，總算使美國經(jīng)濟從衰退中走了出來(lái)。
事實(shí)上，美國進(jìn)一步量化寬松的政策門(mén)檻已比較高，考慮到此前的QE1和QE2的整體規模已高達2.35萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲越買(mǎi)入資產(chǎn)抵押債券，就越給未來(lái)退出戰略增加更大難度。眼下，美國存款總額達到了8.1萬(wàn)億美元，比2008年金融危機爆發(fā)時(shí)的水平高了2.2萬(wàn)億美元。經(jīng)濟持續低迷致使持有現金的需求上升，但由于美國信貸渠道遠未恢復，貨幣乘數大幅減小并未讓基礎貨幣的增長(cháng)轉化為M2的增長(cháng)，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟中去。據美聯(lián)儲發(fā)布的統計數據，美國銀行體系內有巨額未被使用的閑置資金，其中包括1.5萬(wàn)億美元的銀行過(guò)剩儲備金和超過(guò)2萬(wàn)億美元的企業(yè)資金。
另一方面，與此形成鮮明反差的是，代表全球“安全風(fēng)向標”的美債再度受寵。美國十年期國債收益率已跌至1.5%左右，創(chuàng )下了美聯(lián)儲自1953年開(kāi)始記錄數據以來(lái)的最低水平。國債收益率一低再低，也降低了對邊際消費和投資的影響力，這對實(shí)體經(jīng)濟配置資源實(shí)際上發(fā)出了一種錯誤信號。正如研究美聯(lián)儲的美國知名經(jīng)濟學(xué)家艾倫·梅爾策近日在《華爾街日報》上撰文所論，美國緩慢的經(jīng)濟復蘇和持續的高失業(yè)率并不是貨幣政策造成的，也難以用貨幣政策來(lái)治愈，美聯(lián)儲若進(jìn)一步壓低已處于歷史低位的抵押貸款利率，對于刺激經(jīng)濟增長(cháng)幫助有限。
比美聯(lián)儲更加困惑的，是歐洲央行掌門(mén)人——德拉吉。聽(tīng)他近日“為捍衛歐元不惜一切代價(jià)”的強硬表態(tài)，歐洲央行繼續“放水”，并承擔最后貸款人角色的可能性很大。除了下調再融資利率、下調存款利率等常規操作之外，歐洲央行還可能再次啟動(dòng)長(cháng)期再融資操作（LTRO）和購債計劃（SMP）等非常規操作，但很可能已是“強弩之末”。
讓我們看幾個(gè)事實(shí)就清楚了。首先，兩輪長(cháng)期再融資操作后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規模達到了3.2萬(wàn)億歐元，而歐洲經(jīng)濟還在惡化。原因很簡(jiǎn)單，LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢(qián)存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額到期債務(wù)，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會(huì )大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟。
實(shí)際上，對于歐洲銀行來(lái)說(shuō)，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過(guò)程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。如果那樣，那么歐洲央行也將背負著(zhù)巨大的壞賬風(fēng)險。通過(guò)債務(wù)貨幣化或是債務(wù)風(fēng)險轉移依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機，因此，歐洲央行大規模注水風(fēng)險猶存，仍未能打破主權債務(wù)危機的惡性循環(huán)。
其次，通過(guò)重啟證券市場(chǎng)計劃（SMP）直接購買(mǎi)國債，歐洲央行的債券購買(mǎi)計劃效果并不好。在2010年的購債時(shí)段內，意大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點(diǎn)翻倍至200基點(diǎn)。而在2011年期間，息差從260基點(diǎn)幾乎翻倍至500基點(diǎn)，歐元區有邊緣國與核心國之間的主權收益率分化非但沒(méi)有緩解，反而有繼續惡化的趨勢。邊緣國承受著(zhù)越來(lái)越高的債務(wù)負擔，而在二級市場(chǎng)融資幾近無(wú)望。
再有個(gè)現實(shí)是，銀行向實(shí)體經(jīng)濟輸血的機制幾乎被阻斷。截至7月初，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規模達到7900多億歐元，如此大的流動(dòng)性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場(chǎng)的正常運轉。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶(hù)中驅逐出來(lái)，但實(shí)際效果甚微。
現實(shí)很冷酷，歐美貨幣當局實(shí)際上已失去了再次靠透支來(lái)刺激經(jīng)濟的能力，決策者即便有這個(gè)意愿，恐怕像2008年如此大力度和規模的“寬松”也難以實(shí)現。貨幣政策刺激的門(mén)檻越來(lái)越高，貨幣決策的難度勢必越來(lái)越大，這正是當前歐美貨幣當局不得不面對的尷尬。