下半年，在經(jīng)濟增速有望逐季溫和反彈、通脹壓力減輕但中長(cháng)期通脹壓力猶存，以及國內外不確定因素依然較多的復雜局面下，貨幣政策將維持穩健基調，并進(jìn)一步向放松方向微調。存款準備金率還將針對性地適度下調，不排除再次小幅降息的可能，但難以持續大幅降息。投資增速有所回升和樓市回暖將帶動(dòng)中長(cháng)期貸款增長(cháng)，但政策基調穩健和高杠桿率限制企業(yè)借貸能力將制約信貸增速。下半年信貸增量較為平穩，中長(cháng)期貸款占比有所回升。
貨幣政策難以轉向明顯寬松
宏觀(guān)調控的主要目的之一是應對外生沖擊，熨平經(jīng)濟波動(dòng)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟平穩增長(cháng)，因而沖擊大小自然成為政策調整力度的重要參考因素。較之2008年下半年次貸危機爆發(fā)后出口增速出現持續數月的“雪崩式”負增長(cháng)，此輪外需收縮程度相對較小，出口增速僅在今年1月出現了0.5％的小幅負增長(cháng)，且主要是季節性原因，5、6月出口增速還出現了明顯反彈，下半年有望保持平穩增長(cháng)。從這點(diǎn)上看，外部沖擊難以成為大力度放松貨幣政策的理由。我們認為，導致本輪經(jīng)濟增長(cháng)持續下行的最主要因素是對房地產(chǎn)和融資平臺的主動(dòng)調控，因此適當加快投資步伐是促進(jìn)需求回升的關(guān)鍵舉措。
事實(shí)上，迄今為止的逆向調控，包括加快項目審批步伐以促進(jìn)基礎設施建設投資、適度放松省級平臺貸款投放限制、3次下調準備金率及2次降息等，已經(jīng)開(kāi)始逐步顯現出對經(jīng)濟增長(cháng)的支撐作用。隨著(zhù)出口增長(cháng)稍有回升，投資增速逐步加快和房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍，全年增長(cháng)達到8％左右很有可能。況且經(jīng)濟增長(cháng)目標值已調低至7.5％，在這樣的背景下，貨幣政策已沒(méi)有大幅放松的必要。房?jì)r(jià)反彈將影響貨幣政策向松微調的力度與節奏。
歷史比較來(lái)看，當前貨幣政策操作尚屬穩健。從較長(cháng)一個(gè)時(shí)期來(lái)看，我國貨幣政策操作在不同階段具有明顯的非對稱(chēng)特征。在治理經(jīng)濟過(guò)熱和通脹時(shí)，貨幣政策緊縮是漸進(jìn)的，比如2007和2008年上半年；在抵御負面沖擊，保證經(jīng)濟平穩增長(cháng)期間，貨幣政策的放松十分迅速，最典型的就是2008年下半年。與2008年下半年在不到100天的時(shí)間里4次下調準備金率、5次下調基準利率（其中一年期存款基準利率下調1.89個(gè)百分點(diǎn)）相比，2011年12月至今的3次下調準備金率、2次降息（其中一年期存款基準利率下調0.5個(gè)百分點(diǎn)）還算不上“寬松”，尚屬于“穩健”的范疇。
但在經(jīng)濟存在一定下行風(fēng)險、企業(yè)融資成本較高、國內外經(jīng)濟形勢不確定因素依然較多的情況下，下半年貨幣政策在保持總體穩健基調的前提下，會(huì )進(jìn)一步增強其靈活性、針對性和前瞻性，操作上朝著(zhù)合理增加流動(dòng)性并促使市場(chǎng)利率下降的方向繼續微調。
價(jià)格型工具
大幅調整的可能性不大
當前，利率政策首先需要平衡好穩增長(cháng)與控通脹之間的關(guān)系。當前宏觀(guān)經(jīng)濟已有底部企穩的跡象，未來(lái)經(jīng)濟增速有望溫和回升，大幅回落的可能性不大。除非有類(lèi)似2008年下半年那樣嚴重的負面沖擊，否則沒(méi)有必要大幅降息。
過(guò)去十年來(lái)，一年期存貸款基準利率的中性水平分別為3.2％和6.4％，而經(jīng)過(guò)7月初的調整后，目前一年期存貸款基準利率分別為3％和6％，即便考慮到存款利率上浮到頂的實(shí)際情況，目前存款利率也基本處在中性水平，貸款利率已低于中性水平。物價(jià)漲幅雖然6月繼續回落，但四季度仍可能小幅向上，今年全年CPI漲幅維持在2.8％左右。
應該說(shuō)，利率政策關(guān)注和針對的主要不是當前的相關(guān)經(jīng)濟狀況，而是未來(lái)一年的相關(guān)變化尤其是物價(jià)趨勢。鑒于勞動(dòng)力、土地和資源等價(jià)格的上漲是趨勢，未來(lái)我國中長(cháng)期通脹壓力將持續存在，為避免通脹預期反彈，存款利率實(shí)質(zhì)性下調的空間并不大。在利差已經(jīng)開(kāi)始縮小的情況下，貸款基準利率也就沒(méi)有大幅下降的可能。因此，不排除年內還有小幅下調基準利率的可能，但類(lèi)似2008年下半年在不到100天的時(shí)間里存款基準利率從4.14％下降到2.25％的持續大幅降息不大可能出現。
利率政策有必要平衡好實(shí)體經(jīng)濟與銀行業(yè)之間的利益關(guān)系。鑒于當前信貸需求正在增長(cháng)，而信貸供給基本是個(gè)既定的量，因此盡管基準利率下降且下浮范圍擴大，未來(lái)貸款市場(chǎng)利率不會(huì )急劇下降，緩步下行的可能性較大。從進(jìn)一步改善企業(yè)融資環(huán)境、降低融資成本的角度來(lái)看，年內不排除再次小幅降息的可能。然而，在利率市場(chǎng)化推進(jìn)已經(jīng)對銀行息差構成很大收窄壓力的情況下，持續多次降息將會(huì )進(jìn)一步加劇這種趨勢。從動(dòng)態(tài)來(lái)看，隨著(zhù)存貸款進(jìn)一步重新定價(jià)，貸款利率將逐步下降，再考慮到銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)增長(cháng)面臨新的挑戰，不良貸款有小幅反彈的可能，2013年銀行盈利增速將明顯下降。若再次降息且其它條件不變，2013年銀行業(yè)盈利有負增長(cháng)的可能。當前的確有必要通過(guò)適度削減銀行盈利來(lái)降低企業(yè)融資成本，但在銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，其影響將進(jìn)一步顯現的情況下，未來(lái)的相關(guān)政策就需要謹慎。從保證利率市場(chǎng)化條件下銀行業(yè)平穩運行、平衡好實(shí)體經(jīng)濟和銀行業(yè)之間利益關(guān)系的角度來(lái)看，持續大幅降息也不可取。
利率政策需要把握好匯率、利率與資本流動(dòng)之間的關(guān)系。利率調整、匯率變化和資本流動(dòng)之間存在相互影響的密切關(guān)系。境內外利差擴大、人民幣升值預期會(huì )導致資本流入，而資本流入又帶來(lái)進(jìn)一步的加息和升值壓力；反之亦然。實(shí)證分析表明，人民幣對美元匯率和中美利差每變化一個(gè)百分點(diǎn)，各可能導致每月50億美元左右的資本流入或流出。金融危機以來(lái)，主要發(fā)達國家紛紛實(shí)施量化寬松政策，全球流動(dòng)性泛濫。盡管去年底以來(lái)資本流出我國的壓力不小，但這只是階段性變化。為避免資本大規模、頻繁進(jìn)出我國，除穩定人民幣匯率預期外，境內外利差也應保持基本穩定。因此，在當前世界經(jīng)濟總體依舊低迷、主要發(fā)達國家仍有可能進(jìn)一步降息的情況下，為保持利差基本穩定、避免利差擴大引致資本流入，我國似有再次下調利率的必要。然而，一方面美國和歐洲的利率水平已經(jīng)是歷史最低（2008年12月以來(lái)美國聯(lián)邦基金利率一直在0-0.25％之間，經(jīng)過(guò)最近調整歐洲央行基準利率降至0.75％），進(jìn)一步大幅下調的空間不大。另一方面，當前依然存在資本流出壓力，為避免利差縮小加劇資本流出，降息幅度過(guò)大也不可取。
下半年人民幣對美元匯率繼續雙向波動(dòng)，難以真正形成貶值趨勢。當前以至未來(lái)一段時(shí)期，受我國貿易順差縮窄、FDI規模下降、國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩導致資本流入減少甚至流出以及擔憂(yōu)中國經(jīng)濟增速放緩等因素的影響，人民幣已經(jīng)不存在大幅升值的條件，甚至還面臨較大的階段性貶值壓力。但考慮到以下因素，人民幣不會(huì )形成持續貶值趨勢。一是我國仍將維持相對較快的經(jīng)濟增長(cháng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率繼續提高，人民幣貶值的宏觀(guān)經(jīng)濟基礎并不具備；二是出于推進(jìn)人民幣國際化和獲取國際資源的需要，人民幣匯率也不應形成持續貶值趨勢；三是貶值趨勢形成會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)境內資本外流，帶來(lái)新的流出風(fēng)險；四是在貿易順差仍有1500億美元左右的情況下，為避免不必要的國際壓力，人民幣不應持續貶值。我們認為，在有管理的浮動(dòng)匯率制下，下半年人民幣對美元匯率仍將呈雙向波動(dòng)的運行態(tài)勢，波動(dòng)區間在6.25-6.35，不會(huì )形成明顯的升值或貶值趨勢。
數量型工具
將更具針對性和靈活性
筆者預計年內準備金率還有可能下調，主要針對因外匯占款增量下降導致的流動(dòng)性緊張。受貿易順差收窄、FDI規模下降和人民幣升值預期下降甚至出現貶值預期等多重因素影響，自2011年四季度以來(lái)外匯占款增量大幅下降，并出現了數月的余額負增長(cháng)。2012年1-6月新增外匯占款僅有3026億元，還不到去年同期增量的15％。預計今年全年的外匯占款增量可能從去年的2.78萬(wàn)億元顯著(zhù)下降1萬(wàn)億元左右。據測算，為彌補外匯占款增量下降導致的基礎貨幣增速放緩，要實(shí)現14％的貨幣增速目標，要求準備金率下調1.5-2.5個(gè)百分點(diǎn)。在已有2次、1個(gè)百分點(diǎn)下調的基礎上，預計年內還會(huì )可能下調1-3次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)。而且，下半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金只有5680億元，遠遠低于上半年的1.3萬(wàn)億元，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)釋放資金的能力也明顯下降。反過(guò)來(lái)，考慮到目前貨幣存量較大，今年M2控制目標為14％，而下半年外匯占款又存在不確定性，存款準備金率也不可能大幅下調。
下半年央行將靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，引導市場(chǎng)利率下行。在我國，公開(kāi)市場(chǎng)主要發(fā)揮兩個(gè)作用，一是調節銀行體系流動(dòng)性，二是影響貨幣市場(chǎng)利率。受去年央票發(fā)行力度明顯減弱的影響，目前央票余額已降至近年的最低值，即從2008年末的4.5萬(wàn)億元降至目前的1.4萬(wàn)億元左右。這導致未來(lái)通過(guò)央票到期來(lái)釋放流動(dòng)性和影響市場(chǎng)利率的能力明顯下降，需要適當加大央票發(fā)行和正回購力度。但在當前短期資金階段性需求較大的情況下，加大央票發(fā)行和正回購就不得不提高發(fā)行利率，這與引導市場(chǎng)利率下行相悖。在此情況下，下半年公開(kāi)市場(chǎng)操作將兼顧各方面需要，并與準備金率調整靈活搭配。準備金率下調與適度發(fā)行央票或開(kāi)展正回購同時(shí)進(jìn)行，在不引起市場(chǎng)利率上行的情況下調整到期資金結構。準備金率不動(dòng)時(shí)則通過(guò)適度開(kāi)展逆回購調節短期流動(dòng)性，同時(shí)引導市場(chǎng)利率、特別是短期資金利率下行。
新增中長(cháng)期貸款有望增長(cháng)
下半年，投資增速回升和樓市階段性回暖將帶動(dòng)中長(cháng)期貸款增長(cháng)，政策向松微調背景下銀行信貸供應能力有望改善。但政策不會(huì )大幅放松，高杠桿率限制企業(yè)借貸能力也制約信貸增長(cháng)過(guò)快。綜合考慮各方面因素，預計下半年信貸增量較為平穩，月均新增貸款在5000-6000億元的水平，新增中長(cháng)期貸款占比上升，維持全年新增貸款8-8.5萬(wàn)億元、余額同比增長(cháng)14.5-15.5％的判斷。
投資增速有所回升和樓市回暖拉動(dòng)中長(cháng)期貸款增長(cháng)。下半年，隨著(zhù)項目審批加快效應逐步顯現，預計固定資產(chǎn)投資增速將有所回升，進(jìn)而帶動(dòng)信貸需求、特別是企業(yè)中長(cháng)期信貸需求上升。今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)總體低迷，但近期樓市成交量有回升跡象。事實(shí)上，盡管今年以來(lái)全國商品房銷(xiāo)售額持續同比下降，但下降幅度在不斷縮小，呈現出逐步回升的態(tài)勢。下半年，繼續受政策向松微調的影響，預計房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續逐步回暖，成交量有望逐步回升，并帶動(dòng)住戶(hù)中長(cháng)期消費貸款需求增加。
制約信貸增長(cháng)的因素依然存在。一是下半年貨幣政策保持穩健，不具備大幅放松的條件，總體信貸環(huán)境不會(huì )過(guò)于寬松。二是存款增長(cháng)趨勢性放緩對銀行特別是中小銀行信貸投放的約束依然存在。三是當前企業(yè)的杠桿率已經(jīng)很高。今年一季度，上市非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率為59.2%，創(chuàng )下2002年以來(lái)高點(diǎn)，這對企業(yè)的借貸能力有限制作用。受以上因素制約，下半年信貸增速不會(huì )太快，不會(huì )出現類(lèi)似2009年那樣的信貸大幅增長(cháng)。