經(jīng)歷了兩年多的痛苦掙扎，歐債危機風(fēng)險非但沒(méi)有減輕，反而呈現出螺旋式上升的態(tài)勢。面對越來(lái)越疲弱的經(jīng)濟和越來(lái)越沉重的債務(wù)負擔，盡管量化寬松措施的主導權仍在歐洲央行手中，但有心無(wú)力的貨幣當局恐怕難以把量化寬松措施持續擴大，歐洲央行也難以肩負起重振歐洲主權債券市場(chǎng)的重任。
從近日歐洲央行行長(cháng)德拉吉“為捍衛歐元不惜一切代價(jià)”的強硬表態(tài)上看，歐洲央行在未來(lái)繼續“放水”并承擔最后貸款人角色的可能性很大。歐洲央行除了下調再融資利率、下調存款利率等常規操作之外，還可能再次啟動(dòng)長(cháng)期再融資操作、（LTRO）調整抵押品范圍、降低抵押品要求甚至加快債券購買(mǎi)計劃（SMP）等非常規操作，但很可能已是“強弩之末”。
長(cháng)期再融資操作和債券購買(mǎi)計劃有多大效果，已經(jīng)引發(fā)多方質(zhì)疑：首先，兩輪LTRO后，歐洲央行的資產(chǎn)負債表總規模達到了3.2萬(wàn)億歐元，而歐洲經(jīng)濟還在惡化，原因很簡(jiǎn)單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢(qián)存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務(wù)到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會(huì )大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟。
實(shí)際上，對于歐洲銀行來(lái)說(shuō)，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過(guò)程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作。如果那樣，那么歐洲央行也將背負著(zhù)巨大的壞賬風(fēng)險。通過(guò)債務(wù)貨幣化或是債務(wù)風(fēng)險轉移難以根本解決歐洲債務(wù)危機，因此，歐洲央行大規模注水風(fēng)險猶存，仍未能打破主權債務(wù)危機的惡性循環(huán)。
其次，通過(guò)重啟債券購買(mǎi)計劃（SMP）直接購買(mǎi)國債，效果也并不好。在2010年購債時(shí)段內，意大利和西班牙國債對德國國債的息差從100基點(diǎn)翻倍至200基點(diǎn)。而在2011年期間，息差從260基點(diǎn)幾乎翻倍至500基點(diǎn)，重債國與核心國之間的主權收益率分化不但沒(méi)有緩解，反而有繼續惡化的趨勢。重債國承受越來(lái)越高的債務(wù)負擔，在二級市場(chǎng)進(jìn)行融資幾近癱瘓。更何況，對于歐洲央行重啟債券購買(mǎi)計劃，德國方面是這一計劃堅定有力的反對者，進(jìn)一步擴大規模并不容易。
再次，銀行向實(shí)體經(jīng)濟輸血的機制幾乎被阻斷。歐洲央行數據顯示，截至7月初，歐洲銀行業(yè)利用隔夜存款工具向歐洲央行存入的資金規模達到7900多億歐元，如此大的流動(dòng)性積壓在歐洲央行，直接影響了歐洲信貸市場(chǎng)正常運轉。眼下盡管歐洲央行將隔夜存款利率降至零，試圖把存款從歐洲央行賬戶(hù)中驅逐出來(lái)，但實(shí)際效果甚微。
此外，除上述貨幣工具外，歐洲央行也可能對暫時(shí)以及永久性的歐洲救助基金EFSF、ESM進(jìn)行再融資。由于歐元區救助基金的“彈藥”有限，如果西班牙和意大利需在較長(cháng)時(shí)間內進(jìn)行融資的話(huà)，則其資金不足以構成支撐。在這方面，歐元區內部唯一擁有充足“彈藥”的機構是歐洲央行。以歐洲央行作為融資來(lái)解決EFSF、ESM的資金限制問(wèn)題。當前，歐元區各方傾向于向ESM發(fā)放銀行牌照，使其在一級市場(chǎng)購入重債國債券，但這本質(zhì)上與歐洲央行購買(mǎi)債券資產(chǎn)并無(wú)本質(zhì)區別，也會(huì )出現與長(cháng)期再融資操作同樣的政策困惑。
更重要的是債券和資產(chǎn)購買(mǎi)解決不了重債國資本外流的難題。在債務(wù)危機的年代，“去風(fēng)險化”情緒主導全球金融資產(chǎn)價(jià)格走勢和資本流向，相對安全的資產(chǎn)成為資本的“避風(fēng)港”和棲身之所。根據西班牙央行的披露報告，西班牙資本外流繼續并更加嚴重，在過(guò)去四個(gè)月里，資本逃離1218億歐元，“漏斗效應”正在對西班牙形成二次沖擊。因此，正如歐洲危機并不是貨幣政策造成的，同樣，歐債危機的解決也不要指望用貨幣政策能夠治愈。