今年二季度中國資本和金融項目出現714億美元逆差，上一次是去年四季度的290億美元，這次逆差是上次的兩倍半左右。到底是什么原因導致如此巨額逆差？是不是真的有大規模的資本撤離呢？
筆者認為，當前資本項目下的巨額逆差并非由于大規模資本外逃，而主要是民間囤積美元所致。
宏觀(guān)問(wèn)題先要從微觀(guān)說(shuō)起。頭些年，由于人民幣具有單邊升值的預期，再加上人民幣實(shí)際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，因此，企業(yè)不愿意持匯，而更愿意結售匯，這就導致了“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”。然而，當人民幣已經(jīng)步入均衡期間，甚至出現貶值預期的時(shí)候，這種趨勢出現了完全相反的變化。
從銀行代客資本項目跨境收付數據看，上半年中國境內企業(yè)和個(gè)人仍保持資本凈流入，達到776億美元。而從銀行經(jīng)常和資本項目代客結售匯的數據看，上半年境內企業(yè)和個(gè)人結售匯順差295億美元，遠小于跨境收付順差791億美元，這意味著(zhù)受?chē)H國內大環(huán)境影響，當前境內企業(yè)和個(gè)人更愿意從做空轉向做多美元，開(kāi)始“負債本幣化、資產(chǎn)外幣化”。
為什么會(huì )出現如此之大的逆轉，就外部環(huán)境而言，這與全球經(jīng)濟持續疲弱態(tài)勢，主權債務(wù)危機惡化形勢下的美元短缺有關(guān)。摩根士丹利發(fā)布的研究報告顯示，全球正在遭遇美元短缺問(wèn)題，各國央行正以2004年以來(lái)最快的步伐重組外匯儲備，大手買(mǎi)入美元，但美元缺口依然巨大，預計這一缺口遠高于2008年的4000億美元。
從內部原因分析，更重要的原因是中國對外資產(chǎn)負債表的結構所導致。中國對外凈資產(chǎn)共計2萬(wàn)億美元，其中政府部門(mén)儲備資產(chǎn)為3.2萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)對外凈負債1.2萬(wàn)億美元，相當于GDP的近20%。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(cháng)期的問(wèn)題：一旦國際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，人民幣將面臨貶值和資本流出壓力。
事實(shí)上，當人民幣強勁升值時(shí)，用美元支付款項的中國進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買(mǎi)入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益。過(guò)去幾年中由于人民幣升值的強烈預期，加上跨境貿易人民幣結算的推廣，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當規模的美元“超賣(mài)”頭寸。根據過(guò)去兩年人民幣凈流出以及外債增長(cháng)來(lái)判斷，美元“超賣(mài)”頭寸在2000億到3000億美元左右。然而，隨著(zhù)美元升值以及人民幣升值預期的反轉，越來(lái)越少的公司來(lái)向銀行借美元，部分美元賣(mài)空頭寸已經(jīng)從2011年四季度開(kāi)始平倉，這些企業(yè)對美元的需求量加大，開(kāi)始囤積美元，而拋售人民幣。
這樣，企業(yè)等私人部門(mén)購買(mǎi)外匯資產(chǎn)增加，央行就會(huì )被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎貨幣的下降。由于外匯占款是近年來(lái)人民幣投放的主渠道，資本項目的大幅逆差引發(fā)的外匯占款下降將導致境內貨幣供應量的被動(dòng)下降。
因此，巨額資本項目逆差并非資本大量外逃所致，其背后的結構性風(fēng)險和政策風(fēng)險需引起重視。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預期基礎上的人民幣國際化路徑？如何增強貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶(hù)發(fā)生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都是決策者面臨的挑戰。