中國股市已是世界級的大市場(chǎng)，但受制度先天不足及路徑依賴(lài)影響，中國股市的制度建設總體仍處于修修補補層面。近期，銷(xiāo)戶(hù)數和“僵尸戶(hù)”大增、券商保證金三年減少一半的報道頻出，表明投資者正加快撤離股市。這其中除了所謂中產(chǎn)階級理財方式的轉變，也有制度因素。筆者認為，股市制度設計至少應解決以下三方面問(wèn)題。
讓資金像水一樣自由流淌：股市的資金自由港制度
如同打仗打的是錢(qián)一樣，股市漲跌拼的也是錢(qián)。股市為什么低迷？從市場(chǎng)供需關(guān)系看，自然是供過(guò)于求；從貨幣主義的角度看，自然是市場(chǎng)沒(méi)錢(qián)。具體而言，又有兩種可能：一是投資者雖然賬上有錢(qián)，但持幣觀(guān)望，部分投資者干脆告別股市；另一種情況是，盡管看好股市，但投資者手中沒(méi)錢(qián)，這就是常說(shuō)的有效需求不足。這是當前股市的核心問(wèn)題，股市制度設計首先應解決市場(chǎng)缺錢(qián)的問(wèn)題。
應該看到，目前僅靠投資者的6000多億保證金、券商4800億元凈資本，很難拉動(dòng)16.5萬(wàn)億流通市值的大車(chē)！要想解決顯然要借鑒國際股市的成熟經(jīng)驗。以香港為例，香港作為成熟股市的最為顯著(zhù)的特點(diǎn)是孖展（Margin）制度，即銀行和證券公司向投資者提供融資服務(wù)，投資者進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)時(shí)可利用融資進(jìn)行杠桿投資。因此，在國際金融市場(chǎng)上，如果沒(méi)有銀行參與是不可想像的。
銀行應成為股市資金的蓄水庫。銀行是金融的核心，不僅保險、基金、信托無(wú)法脫離銀行而獨立，股市更應把銀行納入發(fā)展軌跡。目前銀行資產(chǎn)已達124萬(wàn)億元，約為股市流通市值的8倍。在銀行利率市場(chǎng)化的大背景下，現在應該是讓銀行資金合法進(jìn)入股市，建立中國孖展制度的良好時(shí)機。同時(shí)，仍要旗幟鮮明地反對信貸資金投資股市�？梢砸幎ǚ亲C券信托類(lèi)上市公司及其大股東除了購買(mǎi)基金或委托專(zhuān)業(yè)機構專(zhuān)戶(hù)投資外，不得直接入市（大股東為增強其控股地位而增持除外）。
在孖展制度發(fā)展的初級階段，銀行、券商應把“放水養魚(yú)”培育市場(chǎng)放在首位。如果一開(kāi)始就想吃法定高息差，那么股市孖展就很難成為市場(chǎng)主力。當然，在股市出現明顯泡沫的情況下，監管部門(mén)可以通過(guò)提高孖展利率、提升保證金、降低融券利率等措施收緊，以達到控制風(fēng)險的目的。此外，投資者應自擔風(fēng)險。應該相信，投資者會(huì )根據自己的風(fēng)險偏好來(lái)決定融資比例和融資時(shí)間，因為融資是有成本的。
讓資源流到價(jià)值洼地去：股市的資源優(yōu)化配置機制
股市擴容應以資金承受力為前提。股市應該為國民經(jīng)濟服務(wù)，但不能以犧牲股市為代價(jià)。一講到股市擴容，很容易讓人聯(lián)想到上世紀90年代的新股額度制度。筆者并不贊同再度啟動(dòng)額度管理，也不支持以行政命令停發(fā)新股，較為科學(xué)的辦法可能還是監管部門(mén)定制度標準，市場(chǎng)決定新股發(fā)行。
股市作為一個(gè)市場(chǎng)，一定存在一個(gè)融資平衡點(diǎn)。如何解決市場(chǎng)平衡問(wèn)題，現在正面臨越來(lái)越大的壓力。一方面股市低迷，另一方面700多家已過(guò)會(huì )的擬上市公司摩拳擦掌。誠然，證監會(huì )的透明度已較之前大為提高，但700多家企業(yè)擬IPO即便按正常年景也需兩、三年才能消化完，這還不算那些等待過(guò)會(huì )的企業(yè)。如此一來(lái)，這成為當前股市的“達摩克利斯之劍”。與其調控新股發(fā)行節奏，不如明確提高IPO條件，把資金配置到最有利國民經(jīng)濟發(fā)展、最有利于企業(yè)成長(cháng)、最有利于投資者分享中國經(jīng)濟發(fā)展成果的企業(yè)上。順便一提的是，筆者控制新股發(fā)行市盈率的做法有所保留。如果行業(yè)平均市盈率已經(jīng)高達五六十倍，再溢價(jià)25%，豈不是鼓勵泡沫？如此高的發(fā)行市盈率，竟然沒(méi)有發(fā)行失敗的例子，這本身就說(shuō)明新股發(fā)行體制存在瑕疵。新股發(fā)行備案制應是大方向，筆者注意到近日企業(yè)債的發(fā)行審批開(kāi)始向備案制過(guò)渡，但新股發(fā)行一步到位實(shí)現備案制，可能需要極大的勇氣。
上市公司超募是資源錯配的典范。事實(shí)上，擬上市公司的高市盈率發(fā)行，本質(zhì)上也是一種超募。這些企業(yè)披著(zhù)合法的外衣，拿到了不受約束的巨額資金，最終結果不是揮霍就是被亂投資。大量超募公司的存在，本質(zhì)上表明了發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的路還很長(cháng)。
此外，上半年A股減持393億，而增持只有120億。其中中小板、創(chuàng )業(yè)板合計減持193億，這很能說(shuō)明問(wèn)題。如何留住包括大小非在內的大投資者，是檢驗一個(gè)制度好壞的重要標準。一個(gè)真正市場(chǎng)化的發(fā)行制度，應該能避免極少數利益集團以合法方式侵犯大多數弱勢的中小投資者利益。
如果沒(méi)有一點(diǎn)“闖地雷陣”的勇氣、信心和決心，那么中國的退市制度只能是“看上去很美”�，F在，企業(yè)上市越來(lái)越像高考：考試時(shí)大股東、總裁緊張萬(wàn)分，一旦上市了萬(wàn)事大吉。為什么？股市難進(jìn)更難出，上市了就有了鐵飯碗，這個(gè)問(wèn)題不解決，中國股市很難講成熟。近期交易所設立股市風(fēng)險板是個(gè)進(jìn)步，其不對稱(chēng)漲跌幅引發(fā)爭議也很正常，但總體而言，“劣幣驅逐良幣”尚未得到明顯改觀(guān)。退市制度實(shí)行14年了，但真正退市的公司還屈指可數。在建立市場(chǎng)化的退市制度方面，我們不缺制度，缺的是決心和勇氣。
如何避免僵尸股的蔓延，是監管部門(mén)制度設計的當務(wù)之急。以ST梅雁為例，該公司第一大股東經(jīng)多次套現后目前持股比例僅為2.2%，可以說(shuō)無(wú)足輕重，同時(shí)上市公司也已無(wú)油水可刮，于是大佬們再也提不起興趣，如倒垃圾一樣辭去了上市公司的一切職位。中國和美國的企業(yè)治理機制不同，美國是經(jīng)理人治理，中國是大股東治理。如果中國的大多數上市公司均成為類(lèi)似的無(wú)大股東負責、董事會(huì )形同虛設、經(jīng)營(yíng)班子無(wú)約束的“三無(wú)公司”，那么該公司實(shí)際上距破產(chǎn)已不遠。
此外，建立獨立的第三方監管十分必要。中國有更多的“渾水”公司，也許是推動(dòng)股市成熟的一個(gè)有效方法。如果有像發(fā)掘明星隱私那樣的動(dòng)力去監督上市公司，那么中國股市的透明度一定世界前茅。
怎樣留住投資者：建立股市的糾錯機制
過(guò)去兩個(gè)月，1.75萬(wàn)億流通市值灰飛煙滅，投資者損失很大，離場(chǎng)是可以理解的。但這也表明，當前制度建設的重中之重是考慮怎樣留住投資者。
保護投資者利益要從實(shí)事抓起。建立一個(gè)真正的投資者保護機制，今天，投資者保護機制首先要做的，一是每天查看上市公司及其大股東對中小投資者的承諾是否已按時(shí)、高質(zhì)履行。如沒(méi)有履行有關(guān)部門(mén)應在指定網(wǎng)站公布，如整改期后還未履行，可采取切實(shí)措施；二是查看公司募集資金、尤其是超募資金是否合理使用，是否有招募說(shuō)明書(shū)中所宣稱(chēng)的那樣高效益。
當前股市最大的問(wèn)題是糾錯機制的缺失。在此，筆者建議組建中國證券公正委員會(huì )。該委員會(huì )可由9名完全平等、無(wú)級別差異的證券資深專(zhuān)業(yè)人士組成，成員可以公開(kāi)選拔。委員可以終身任職（至退休），但必須是全職，一旦離開(kāi)不得在任何企業(yè)任職（至少5年）；其離開(kāi)辦公室的行程均需在網(wǎng)上公開(kāi)，接受社會(huì )監督，如有任何行為不當或徇私瀆職在查實(shí)后即自行辭職；委員會(huì )作出的裁決（必須網(wǎng)上公開(kāi)）除法院外其他任何組織或機構均無(wú)權撤銷(xiāo)。委員會(huì )的職責只有一個(gè)——接受投資者的投訴。在國家法律許可的框架內，委員會(huì )視其有典型意義的案子給出裁決，類(lèi)似案件可借用委員會(huì )的裁決申請證券監管部門(mén)予以同等處理。如果委員會(huì )的裁決與相關(guān)法規不相一致，則相關(guān)部門(mén)應在規定時(shí)間內修改相應制度。本建議可能會(huì )引發(fā)極大爭議，但筆者仍建議有關(guān)部門(mén)慎思之，如果沒(méi)有糾錯機制，那么證券市場(chǎng)的誠信可能還是表面的。
世界主要股市自新興向成熟市場(chǎng)轉軌的歷史進(jìn)程中，均會(huì )出現7-13年的大箱形波動(dòng)期，這是股市“失去的十年”。今天，面臨國際經(jīng)濟的大氣候和中國經(jīng)濟的小氣候，中國股市告別新興市場(chǎng)的跡象日趨明顯。但與世界股市有所不同的是，中國的漸進(jìn)式改革使深水區的改革成本大增，但股市制度創(chuàng )新的空間還很大。尤其是中央再次確立了“在發(fā)展中解決問(wèn)題”的基本方針，想必這也是中國股市制度創(chuàng )新的動(dòng)力所在。