這個(gè)周末很平靜。7月主要經(jīng)濟數據發(fā)布后，央行并未采取降息或降準的“大動(dòng)作”。
　　其實(shí)，這本就在情理之中。隨著(zhù)國內外經(jīng)濟金融形勢的變化，逆回購已成央行常態(tài)化操作的貨幣政策調控工具，近期更成為流動(dòng)性管理“工具庫”的首選。自6月下旬起，央行連續7周逆回購，創(chuàng )下了10年來(lái)連續逆回購操作的最長(cháng)時(shí)間紀錄。尤其在7月，央行連續開(kāi)展了9期高密度的逆回購，累計金額高達4910億元，中標利率除月初稍高外，多集中在3.3%至3.35%左右。通過(guò)連續的逆回購，央行為市場(chǎng)提供了更直接的利率參考，明確釋放了利率指導信號。進(jìn)入8月，央行又連續開(kāi)展兩期逆回購，對沖了580億元到期逆回購，實(shí)現資金凈投放440億元。由此，銀行間流動(dòng)性緊張狀況大幅改善，回購利率大幅下行。
　　央行在近期發(fā)布的二季度貨幣政策執行報告中明確提出：下一階段“運用逆回購、正回購、央行票據、存款準備金率等各種流動(dòng)性管理工具組合，靈活調節銀行體系流動(dòng)性，引導市場(chǎng)利率平穩運行”。
　　自去年12月以來(lái)，央行已連續8個(gè)月沒(méi)有發(fā)行央票。悄然之間，以往由外匯占款投放主導的基礎貨幣創(chuàng )造方式已在改變。今年以來(lái)，我國經(jīng)常項目順差占GDP比重快速下降，國際收支趨于平衡，人民幣開(kāi)始切實(shí)走向“雙向波動(dòng)”，外匯占款相應出現實(shí)質(zhì)性下降。上半年月均新增外匯占款約500億元，遠低于2009年以來(lái)月均2100億元的水平。由此，央行貨幣投放模式也從過(guò)去的被動(dòng)投放轉變?yōu)橹鲃?dòng)釋放，在公開(kāi)市場(chǎng)操作中頻頻使用逆回購，熨平因貨幣需求變化而引發(fā)的資金利率短期波動(dòng)。而這也意味著(zhù)，逆回購利率已取代央票成為基準利率的“風(fēng)向標”。這也解釋了監管層遲遲沒(méi)有降準轉而采取連續逆回購至今的原因。相比央票，逆回購主要針對存款類(lèi)機構的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，定價(jià)機制相對靈活，央行的主動(dòng)性也更強，能更好地體現政策預調微調特征。同時(shí)，央票停發(fā)后，央行需要培育日常新的政策指標利率。常態(tài)化操作的逆回購，可以比存、貸款基準利率更快地傳遞央行的利率政策信號，有利于加強對市場(chǎng)預期的引導，發(fā)揮市場(chǎng)利率調節資金供求的作用。實(shí)際上，通過(guò)回購利率來(lái)引導貨幣市場(chǎng)利率、增強利率彈性，是國外央行常見(jiàn)的公開(kāi)市場(chǎng)操作方式。
　　那么，央行為何放慢了降準“步伐”？
　　從表面上來(lái)看，逆回購和下調存款準備金率政策目的基本一樣。但由于逆回購時(shí)間靈活、見(jiàn)效較快、數量可控、期限可選、力度可掌、操作可逆，能更好地滿(mǎn)足當前貨幣操作的微調特點(diǎn)，在調節季節性或短期因素引發(fā)的銀行體系流動(dòng)性緊張方面具有較明顯的作用，其靈活可逆的優(yōu)勢，是準備金工具不可比擬的。值得注意的是，央行在1月和5月實(shí)施逆回購后，接踵而至的便是下調存款準備金率，而最新一輪逆回購次數和規模都超過(guò)了前兩輪，卻沒(méi)有宣布下調存款準備金率，主要考慮就在于降準釋放出來(lái)的剛性流動(dòng)性無(wú)法被較為低迷的實(shí)體經(jīng)濟吸收。
　　6月末，M2余額92.5萬(wàn)億元，同比增長(cháng)13.6%，低于年初設定的14%的增長(cháng)目標；同時(shí)，7月新增信貸較上月大幅回落3000多億元；PPI同比下降2.9%，創(chuàng )31個(gè)月以來(lái)新低，環(huán)比下降0.8%；三項數據體現出當前實(shí)體經(jīng)濟對信貸需求較低、經(jīng)濟增長(cháng)仍在“谷底”踟躕的現實(shí)。雖然有穩增長(cháng)的需求，但也要兼顧未來(lái)經(jīng)濟結構的調整，還要管理好通脹預期，所以央行放松流動(dòng)性的節奏必然會(huì )比較慢。正是這樣的背景，促使央行主要以逆回購的微調方式應對，而對于降準則較為謹慎，如果流動(dòng)性釋放加快，而實(shí)體經(jīng)濟無(wú)法吸納，最終可能形成滯脹的難堪局面。
　　需要指出的是，逆回購只是短期引導利率波動(dòng)的工具，并非長(cháng)期投放流動(dòng)性的工具。央行以公開(kāi)市場(chǎng)逆回購來(lái)緩解或調控市場(chǎng)流動(dòng)性或只是短期政策偏好，不代表逆回購將長(cháng)期持續�？紤]到經(jīng)濟下滑風(fēng)險仍未消除，為保持銀行間流動(dòng)性合理均衡，未來(lái)存款準備金率仍有下調的必要。
　　時(shí)移世易，道亦變矣。對于金融市場(chǎng)而言，降息、降準就意味著(zhù)貨幣政策“寬松”，僅僅逆回購而不降準代表政策仍然謹慎這樣的認識需要提高。展望未來(lái)，在更加突出“貨幣政策有效性”的背景下，貨幣政策預調微調的力度將會(huì )進(jìn)一步加強，利率市場(chǎng)化步伐將繼續推進(jìn)，政策“精細化”水準會(huì )進(jìn)一步提高。由此估計，今年貨幣供應增速完全可以達到16%左右。下半年央行將繼續通過(guò)正逆回購交替使用優(yōu)化流動(dòng)性管理，以維持資金面的合理均衡，引導市場(chǎng)利率緩慢下行，引導貨幣信貸平穩適度增長(cháng)。同時(shí)，由于當前國際輸入型通脹、成本壓力、房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖和部分地區房?jì)r(jià)反彈、農產(chǎn)品漲價(jià)等潛在價(jià)格上漲依然不小，央行通過(guò)逆回購操作引導市場(chǎng)利率，并有意將市場(chǎng)利率保持在目前的通脹水平以上，顯示管理層更注重于未來(lái)的防通脹和經(jīng)濟結構的調整。