7月經(jīng)濟數據披露后，利率產(chǎn)品收益率復又下行，股票市場(chǎng)則遭遇調整，顯示債券牛尾階段大類(lèi)資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。市場(chǎng)人士指出，經(jīng)濟有較長(cháng)時(shí)間底部徘徊的可能，決定未來(lái)債券市場(chǎng)可能繼續處于“牛尾”糾結的狀態(tài)，收益率延續震蕩波動(dòng)的概率較大。相比之下，信用產(chǎn)品由于供給放量、違約暴露與機構去杠桿，或面臨較大調整壓力。

　　牛尾行情難言終結

　　經(jīng)濟物價(jià)雙降格局，造就了去年四季度以來(lái)的債券牛市行情。依循從無(wú)風(fēng)險到高評級再到中低評級的風(fēng)格轉換脈絡(luò )，債券市場(chǎng)有序走完了一個(gè)完整的行情輪動(dòng)周期。隨著(zhù)前期政策放松累積效應開(kāi)始釋放，經(jīng)濟與通脹逐漸顯現筑底跡象，市場(chǎng)猜測投資時(shí)鐘將會(huì )朝著(zhù)下一個(gè)象限進(jìn)發(fā)，持續逾三個(gè)季度的債券牛市即將迎來(lái)收官行情。
　　然而從市場(chǎng)實(shí)際運行來(lái)看，大類(lèi)資產(chǎn)配置主題的切換并不順暢。7月降息后不久，利率產(chǎn)品收益率折返向上，期間匯豐PMI初值等數據營(yíng)造的基本面企穩預期的確給收益率帶來(lái)一定上調壓力。截至8月8日，10年期國債收益率自7月低點(diǎn)大約回升10bp。股票市場(chǎng)則在8月上旬走出一波反彈行情。然而，上周7月主要宏觀(guān)指標披露，指向經(jīng)濟偏弱格局未見(jiàn)改變，利率產(chǎn)品收益率復又下行，10年期國債收益率在近三個(gè)交易日迅速下滑12bp，反而創(chuàng )出年內新低；股票市場(chǎng)亦在近兩個(gè)交易日出現調整。
　　按照美林投資時(shí)鐘經(jīng)典理論，當經(jīng)濟由“衰退”走向“復蘇”，權益類(lèi)產(chǎn)品將接過(guò)固定收益類(lèi)產(chǎn)品的上漲大旗，這一趨勢是難以逆轉的，但若經(jīng)濟筑底或者底部徘徊的時(shí)間拉長(cháng)，債券與股票之間的過(guò)渡行情隨之延長(cháng)也在情理之中。目前來(lái)看，底部震蕩或成為基本面常態(tài)，債市牛尾震蕩行情將相應拖長(cháng)。
　　7月份數據顯示，通脹如期大幅回落，但CPI同比大概率已經(jīng)見(jiàn)底；經(jīng)濟底部尚不明晰，但再下臺階的可能性已經(jīng)較小。數據披露后，市場(chǎng)對于通脹觸底基本形成共識，同時(shí)越來(lái)越多的觀(guān)點(diǎn)認為，囿于通脹反復的隱憂(yōu)，央行后期政策主基調仍然是“有限托底”，經(jīng)濟增長(cháng)將維持在偏低的水平運行。換言之，未來(lái)基本面組合可能將由前期的“經(jīng)濟增長(cháng)與通貨膨脹雙降”轉向“經(jīng)濟增長(cháng)底部趨穩+通貨膨脹緩慢抬頭”，這一組合決定了債券市場(chǎng)收益率很難向下大幅度突破，但同時(shí)面臨的上行風(fēng)險也較為有限。
　　總體來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間債券市場(chǎng)可能繼續處于“牛尾”糾結狀態(tài)，收益率延續震蕩波動(dòng)的概率較大。波段性機會(huì )的出現有賴(lài)于短期經(jīng)濟數據的反復，以及降準等寬松政策的出臺。

　　信用債調整進(jìn)行時(shí)

　　值得注意的是，最近一個(gè)多月以來(lái)，信用產(chǎn)品持續跑輸利率產(chǎn)品，各等級信用利差均出現再擴大的趨勢。市場(chǎng)人士指出，相對糾結的利率產(chǎn)品，未來(lái)信用產(chǎn)品將面臨現實(shí)的調整壓力，債券融資成本優(yōu)勢誘發(fā)的供給壓力、企業(yè)盈利惡化帶來(lái)的信用風(fēng)險暴露，以及央行短頻快操作營(yíng)造的資金緊平衡格局，將成為壓制信用債行情的“三座大山”。
　　首先，融資成本優(yōu)勢誘發(fā)信用債供給壓力集中上升。從歷史上信用債凈供給與融資成本的關(guān)系可以看出，在融資成本優(yōu)勢較為明顯的時(shí)期，信用債發(fā)行量上升往往較為明顯。由于前期信用債收益率持續下降，目前信用債相對貸款利差處于較低水平，信用債存在較明顯的成本優(yōu)勢，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能有所回升，未來(lái)一段時(shí)間信用債供給將維持在較高水平。雖然供給并不會(huì )改變信用債收益率和利差的運行趨勢，但目前較低的收益率水平將難以抵御信用債的集中供給，預計收益率存在一定上升壓力。
　　其次，企業(yè)盈利下滑滯后反映，加劇信用債違約風(fēng)險暴露。中金公司報告指出，從7月中旬以來(lái)信用產(chǎn)品的調整，以中低等級信用債收益率的上行幅度最大，主要由于不斷暴露的信用風(fēng)險事件造成，由于企業(yè)微觀(guān)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)與經(jīng)濟企穩之間存在時(shí)滯，目前還處于風(fēng)險繼續暴露階段，信用利差還將繼續擴大。
　　最后，資金面緊平衡，機構去杠桿壓力較大。鑒于企業(yè)盈利能力的下滑已成共識，資金面也成為信用債行情的主要影響因素之一。為避免貨幣調控重走推高通脹的老路，今年以來(lái)央行對放松貨幣條件顯得尤為謹慎，近期連續以公開(kāi)市場(chǎng)滾動(dòng)逆回購取代降準，資金面始終維持偏緊的弱平衡狀態(tài)。由于缺乏降準的甘露，預計下階段資金面仍將以偏緊的狀態(tài)為主，7天回購利率跌破3%的可能性較小，前期放大交易的機構面臨持續去杠桿壓力。