當前中國經(jīng)濟釋放出兩大敏感信號：一是宏觀(guān)經(jīng)濟逐季下滑，出現低于8%的弱勢增長(cháng)；二是本幣出現較為明顯的貶值預期，外匯占款由正轉負，外匯儲備凈減少。這兩大變化蘊含著(zhù)哪些政策含義？會(huì )對宏觀(guān)經(jīng)濟和貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣的深遠影響？值得關(guān)注。
種種跡象表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴張的內外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，人民幣漏損效應進(jìn)一步凸顯。匯改7年人民幣累計升值超28%，名義有效匯率累計升值20%，實(shí)際有效匯率累計升值30%。同時(shí)，中國的廣義貨幣總量M2從1990年的1.5萬(wàn)億元擴張到今年7月末的92萬(wàn)億元，增長(cháng)61倍，相對GDP規模從82%上升至180%。尤其是2008年金融危機以來(lái)貨幣大規模擴張，人民幣實(shí)際完成了一輪對外大幅升值、對內大幅貶值的過(guò)程，人民幣匯率正接近均衡匯率�？梢哉f(shuō)，通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉變?yōu)槁⿹p的功能，這將改變中國貨幣創(chuàng )造的主渠道。
就貨幣創(chuàng )造的機制而言，增量人民幣供應主要由三部分構成，即信貸創(chuàng )造的存款、銀行購買(mǎi)債券或其他資產(chǎn)創(chuàng )造的存款、外匯占款。近些年來(lái)，隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預”政策，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣增量的比重越來(lái)越高，近十年上的平均比重達43%。
然而，自2011年四季度開(kāi)始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信號，預示著(zhù)今年新增外匯占款可能縮減至1萬(wàn)億元的水平。另一方面，一度造成中國外部流動(dòng)性壓力的跨境資本流入也出現大幅放緩，甚至流出。數據顯示，今年一季度末中國外匯儲備3.305萬(wàn)億美元，二季度末為3.24萬(wàn)億美元，整個(gè)二季度外儲減少650億美元。但今年二季度的3個(gè)月均是貿易順差，4月順差184億美元，5月順差186億美元，6月順差317億美元，合計順差687億美元；算上近300億美元的外商直接投資流入，二季度“熱錢(qián)”流出規�；蛟谇|美元以上。
貨幣供應量增長(cháng)下臺階與經(jīng)濟增長(cháng)下臺階如影隨形，日本、韓國等與中國增長(cháng)模式相近的國家都曾經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似過(guò)程。日本經(jīng)濟增長(cháng)兩次下臺階，第一次是上世紀70年代后期由10%下降到5%，第二次是從上世紀90年代開(kāi)始下降到零附近。韓國經(jīng)濟增長(cháng)從上世紀90年代中后期開(kāi)始下臺階，與之相伴的是貨幣供應量增幅持續下降，長(cháng)周期的緊縮限制了短周期的放松程度，使政策易緊難松。
應該清醒認識到，中國持續高增長(cháng)的條件、中長(cháng)期結構性因素以及宏觀(guān)格局正在發(fā)生重大變化，未來(lái)潛在增長(cháng)中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長(cháng)期趨勢，再加上風(fēng)險資產(chǎn)長(cháng)期內面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴張也面臨階段性拐點(diǎn)。在這樣的大背景下，進(jìn)一步控制金融風(fēng)險，實(shí)施宏觀(guān)審慎的貨幣調控，增強人民幣匯率及其相關(guān)政策的有效性和彈性，才是關(guān)鍵。