我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構成，在經(jīng)濟高速增長(cháng)之下的股市估值越來(lái)越低的事實(shí)，表明了投資者對這種經(jīng)濟增長(cháng)方式的可持續性的懷疑。只有切實(shí)轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式，中國股市才有可能迎來(lái)真正的牛市。
　　不知是從何時(shí)開(kāi)始，“藍籌股被低估”的言論就不時(shí)出現在各種財經(jīng)類(lèi)媒體上，低估值成為投資者在股市下跌途中唯一的希望和心理寄托。
　　然而，最近一年多時(shí)間里(尤其是這兩個(gè)月里)，這些所謂的藍籌股不斷下跌，以煤炭、水泥、工程機械這三個(gè)行業(yè)的股票最為典型，商業(yè)銀行股票的動(dòng)態(tài)市盈率降到了5倍左右，有些銀行股跌破凈資產(chǎn)值。
　　在過(guò)去的10年里，煤炭、水泥、工程機械是藍籌股的集中營(yíng)，出現了很多業(yè)績(jì)持續大幅度上漲、股價(jià)不斷飆升的牛股，即使出現了2008年的大調整，之后這些板塊的藍籌股也都創(chuàng )出了新高，有些股票甚至在2007年的基礎上再翻了一倍多。
　　這些牛股為什么最近集中“失蹄”？
　　要分析這些藍籌股的下跌緣由，需要從其10年前的價(jià)格上漲說(shuō)起。
　　過(guò)去10年，我們經(jīng)濟運行出現了某些異常表現。2000年前，中國經(jīng)濟運行的最大問(wèn)題是產(chǎn)能過(guò)剩，2000年后困擾中國經(jīng)濟多時(shí)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題似乎迎刃而解。
　　從投資的角度看，2002年以后實(shí)際投資速度明顯加快。2002年前的8年里，中國實(shí)際投資增長(cháng)速度(扣除物價(jià)以后)平均為13%，而2002年后的8年，實(shí)際投資增長(cháng)速度為23%，2002年后的實(shí)際投資增長(cháng)速度比2002年前高了近1倍。很多行業(yè)的產(chǎn)能擴張達到空前的程度，以鋼鐵行業(yè)為例，1998年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量達到1億噸，2003年的鋼鐵產(chǎn)量達到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時(shí)間。但2003年后，鋼鐵行業(yè)在短短的6年時(shí)間里產(chǎn)量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產(chǎn)量超過(guò)了6億噸。其間，很多行業(yè)或產(chǎn)品的產(chǎn)量都邁上了世界第一的巔峰。
　　在產(chǎn)量迅速增長(cháng)的同時(shí)，中國經(jīng)濟運行良好，企業(yè)效益同樣良好，尤其是國有控股企業(yè)的業(yè)績(jì)屢創(chuàng )歷史新高。曾經(jīng)陷入困境的大型國有控股企業(yè)一躍成為世界500強的明星企業(yè)，銀行的效益當然更加優(yōu)秀，中國最大的5家銀行的股票市值都進(jìn)入了世界前10名的行列。
　　總之，2002年至2010年期間，中國的投資出現高速擴張，而市場(chǎng)銷(xiāo)售狀況良好，產(chǎn)能過(guò)剩的痼疾似乎消失了。
　　在面對如此驕人成就的同時(shí)，我們必須明白，2002年后中國經(jīng)濟究竟發(fā)生了什么變化？
　　依筆者之見(jiàn)，2002年后的中國經(jīng)濟出現了兩個(gè)新的變化。其一是中國加入全球化的浪潮，推動(dòng)中國經(jīng)濟的工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長(cháng)；其二是房地產(chǎn)的快速擴張和城市基礎設施投資快速推進(jìn)。正是這兩個(gè)因素的出現，使困擾中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到很好解決。房地產(chǎn)市場(chǎng)為工業(yè)投資提供了巨大的市場(chǎng)空間。房地產(chǎn)投資從統計上看被列入“投資”，但房地產(chǎn)投資與工業(yè)投資有本質(zhì)區別，工業(yè)投資會(huì )帶來(lái)產(chǎn)品供給，而房地產(chǎn)投資不僅不會(huì )產(chǎn)生工業(yè)產(chǎn)品的供給，而且會(huì )產(chǎn)生巨大的工業(yè)品需求。
　　另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮為地方政府投資基礎設施提供了資金和需求。根據有關(guān)統計，地方政府的基礎設施投資資金來(lái)源中，10%由當年的財政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。銀行之所以能夠貸款給地方政府，主要是看其未來(lái)的土地收入，土地演變成了地方政府融資的工具。
　　在房地產(chǎn)和基礎設施投資的快速增長(cháng)為重工業(yè)提供了巨大的市場(chǎng)需求，出現了重工業(yè)發(fā)展領(lǐng)先于輕工業(yè)的異�，F象。1990年我國輕重工業(yè)的比重大體相當，各占50%。從1999開(kāi)始，重工業(yè)呈現快速增長(cháng)勢頭，工業(yè)增長(cháng)再次形成以重工業(yè)為主導的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢日益顯著(zhù)。重工業(yè)的加速發(fā)展有兩個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，即1999年與2002年，與房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮完全對應，1998年住房制度改革以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始從1999年加速，2002年后房地產(chǎn)投資及房地產(chǎn)價(jià)格出現跳躍性變化。
　　高度依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)方式嚴重影響到上市公司的盈利表現及股市的預期。主要表現在以下兩個(gè)方面：
　　首先，在房地產(chǎn)市場(chǎng)及由此帶動(dòng)的基礎設施高速發(fā)展的同時(shí)，中國的經(jīng)濟結構快速扭曲，消費占國內生產(chǎn)總值（GDP）的比重逐步下滑，10年下降了10多個(gè)百分點(diǎn)。因為隨著(zhù)土地價(jià)格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會(huì )財富再分配的程度在加深，越來(lái)越多的居民財富通過(guò)房子轉移到了政府和企業(yè)賬戶(hù)，根據筆者的計算，2001年至2011年間，因為土地價(jià)格上漲和住房?jì)r(jià)格上漲，有15萬(wàn)億的財富從居民手中被“剝奪”。因此，居民的消費無(wú)法隨著(zhù)GDP的高速增長(cháng)而增長(cháng)，與居民消費直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當然也相對遜色，拖累了股市的表現。
　　其次，在投資拉動(dòng)下的重工業(yè)快速增長(cháng)必然隱含著(zhù)不可持續的預期。從上市公司的表現看，過(guò)去10年里，工程機械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績(jì)都獲得了優(yōu)異的表現，但它們的估值水平卻越來(lái)越低，這背后是投資者對這些行業(yè)可持續性的擔憂(yōu)。例如，商業(yè)銀行的估值水平持續下降，至2011年底，商業(yè)銀行的平均估值水平已經(jīng)降到5倍市盈率之下，投資者給商業(yè)銀行超低的估值是擔憂(yōu)其壞賬率的升高，擔憂(yōu)這種增長(cháng)方式的不可持續。
　　從2012年的市場(chǎng)表現看，投資者的擔憂(yōu)已經(jīng)部分變?yōu)楝F實(shí)。在投資增長(cháng)開(kāi)始減速的影響下，很多行業(yè)出現了盈利迅速下滑的現象，鋼鐵行業(yè)出現普遍虧損，而鋼鐵行業(yè)上市公司的股價(jià)也普遍跌到了凈資產(chǎn)之下。
　　簡(jiǎn)言之，我們的GDP主要是“磚頭”加“鋼筋”構成的，沒(méi)有太多的技術(shù)含量，其中包含著(zhù)高能耗和低效率，經(jīng)濟的高速增長(cháng)是扭曲的增長(cháng)，是不平衡的增長(cháng)。在經(jīng)濟高速增長(cháng)之下的股市估值越來(lái)越低的事實(shí)表明了投資者對這種經(jīng)濟增長(cháng)方式的可持續性的懷疑。
　　藍籌股的低迷表現，反映了投資者對中國經(jīng)濟結構的擔憂(yōu)，也說(shuō)明中國經(jīng)濟結構的調整已經(jīng)是刻不容緩。只有切實(shí)轉變經(jīng)濟增長(cháng)方式，中國股市才有可能迎來(lái)真正的牛市，否則，如何“救市”之舉都是徒勞。