種種跡象表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴張的內外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，人民幣漏損效應進(jìn)一步凸顯。匯改七年來(lái)，人民幣累計升值超過(guò)28%，名義有效匯率累計升值20%，實(shí)際有效匯率累計升值30%。同時(shí)，廣義貨幣總量M2從1990年的1.5萬(wàn)億擴張到今年7月末的92萬(wàn)億，增長(cháng)61倍，相對于GDP的規模從82%上升至180%，尤其是2008年國際金融危機以來(lái)貨幣大規模擴張，人民幣實(shí)際完成了一輪對外大幅升值、對內大幅貶值的過(guò)程，正接近均衡匯率。不妨說(shuō)，通過(guò)外匯渠道蓄水的功能正在轉變?yōu)槁⿹p的功能，這勢必將改變中國貨幣創(chuàng )造的主渠道。
中國式的貨幣創(chuàng )造方式正在面臨大拐點(diǎn)。
就貨幣創(chuàng )造的機制而言，增量人民幣供應主要由三部分構成，分別是信貸創(chuàng )造的存款、銀行購買(mǎi)債券或其他資產(chǎn)創(chuàng )造的存款以及外匯占款。近年來(lái)，隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預”的政策，我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占央行基礎貨幣的增量比例越來(lái)越高。2005年突破了100%，達到110%，2009年更是達到了134%，成為貨幣創(chuàng )造的主渠道。
由于外匯儲備資產(chǎn)占我國央行總資產(chǎn)的比重高達80%，因此，外匯儲備增加的過(guò)程，本質(zhì)上就是央行資產(chǎn)負債表擴張和基礎貨幣上升的過(guò)程。央行的數據顯示，由于在過(guò)去數年中我國持續出現貿易順差，以及人民幣升值預期引起了資本流入，被動(dòng)式的貨幣超發(fā)加劇了央行資產(chǎn)負債表的擴張。過(guò)去五年，央行總資產(chǎn)增長(cháng)了119%，截至今年2月末，央行總資產(chǎn)達到28.33萬(wàn)億元，約合4.5萬(wàn)億美元，分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，為全球央行資產(chǎn)規模之最。而與之相對應的是，中國的廣義貨幣(M2)的大規模擴張。
隨著(zhù)全球債務(wù)國“去債務(wù)化、去杠桿化”進(jìn)程加速，以及全球資金回流美國，自2011年第四季度開(kāi)始，外儲縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信號，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢(qián)繼續流出的情況下出現由正轉負（筆者預計7月FDI為90億美元），繼4月后今年第二次負增長(cháng)，新增外匯占款出現了罕見(jiàn)的弱增長(cháng)和負增長(cháng)的局面，預計全年新增外匯占款1萬(wàn)億左右，大大低于歷史平均水平。
進(jìn)一步，我們要問(wèn)的是，外匯占款擴張周期趨于結束背后的原因到底是什么？以筆者的分析，短期看，這與當前人民幣與美元走勢翻轉導致境內企業(yè)和個(gè)人更愿意從做空轉向做多美元，開(kāi)始“負債本幣化、資產(chǎn)外幣化”相關(guān)：一方面，由于私人部門(mén)購買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，在形成人民幣貶值預期的情況下，非政府部門(mén)增加美元而減少人民幣資產(chǎn)，在國內資產(chǎn)配置上則表現為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置。央行公布的數據顯示，7月末外幣存款余額4124億美元，同比增長(cháng)66.5%，當月外幣存款增加73億美元。當月人民幣存款減少5006億元，同比少減1695億元。因此，一旦流動(dòng)性需求上升，在相同的貨幣供給下貨幣條件顯得更緊，這樣，企業(yè)等私人部門(mén)購買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行就會(huì )被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，從而造成一定程度的貨幣緊縮，特別是造成基礎貨幣的下降。
外匯占款的負向變動(dòng)，若從長(cháng)周期的角度看，可能是中國長(cháng)期經(jīng)濟結構變動(dòng)的綜合反映，是歷史格局的重大改變。過(guò)去十年，由于人口年齡結構的變化和農村富余勞動(dòng)力向城鎮轉移，我國的儲蓄率不斷上升，反映在國際收支上，表現為貿易順差不斷擴大；反映在貨幣環(huán)境上，就是外匯占款快速增長(cháng)，現在，中國國民儲蓄率已經(jīng)過(guò)了峰值，并將緩慢下降，而全球化資源配置的效率也在降低，金融危機和主權債務(wù)危機嚴重打擊了發(fā)達國家的支出能力，導致由發(fā)達經(jīng)濟體主導的全球總需求出現明顯下降，中國出口部門(mén)超高速增長(cháng)黃金窗口已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)中國經(jīng)常項目將繼續下降。
由“超高增長(cháng)”到“次高增長(cháng)”，甚至是“中速增長(cháng)”，今天的中國正站在一個(gè)新的十字路口上。隨著(zhù)中國經(jīng)濟未來(lái)潛在增長(cháng)中樞的下移，人民幣單向升值的軌道改變，外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長(cháng)期趨勢，再加上風(fēng)險資產(chǎn)長(cháng)期內面臨估值下降和去泡沫化的壓力，資產(chǎn)繁榮周期可能行將結束。因此，保障金融體系穩定，提高貨幣系統彈性，促進(jìn)資產(chǎn)配置效率的提高變得更加重要。