雖然市場(chǎng)苦等央行降準放水，但連續八周逆回購或使這一預期的兌現再度延后。
二季度以來(lái)貨幣當局的舉措頗出乎市場(chǎng)意料之外，無(wú)論是7月份疲弱的經(jīng)濟數據，還是7月份外匯占款環(huán)比減少，這兩個(gè)熱門(mén)的降準“窗口期”，央行都沒(méi)有動(dòng)用存款準備金率這一工具。
再觀(guān)察近期頻繁的逆回購操作，人們不難發(fā)現，央行的流動(dòng)性供應渠道和調控方式正在發(fā)生微妙變化。
在經(jīng)濟學(xué)教科書(shū)中，貨幣政策三大工具之一的存款準備金率，被認為是一劑猛藥，不宜常用。但在中國央行最近幾輪調控中，存款準備金率都被作為一種常備工具使用。不過(guò)，隨著(zhù)資本流動(dòng)出現趨勢性變化及國內貨幣派生方式的轉變，貨幣政策調控方式也將發(fā)生改變。未來(lái)的貨幣政策調控將更加精細，公開(kāi)市場(chǎng)操作的作用也將更為重要。
過(guò)去十年，“入世”紅利帶來(lái)的不僅是市場(chǎng)開(kāi)放，還有大規模的資本流入和貿易盈余，并創(chuàng )造出以外匯占款派生貨幣的被動(dòng)的貨幣創(chuàng )造模式。數據顯示，近年來(lái)，我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占基礎貨幣增量比例越來(lái)越高，2005年達到110%，2009年更達到134%，成為貨幣創(chuàng )造主渠道。
但是，從去年底開(kāi)始，我國的資本流動(dòng)出現逆轉趨勢。一方面，在離岸市場(chǎng)，人民幣貶值預期升高，資本流入減少；另一方面，國內居民本外幣資產(chǎn)持有偏好轉變，在岸市場(chǎng)人民幣也出現貶值預期。這些現象顯示，大規模的資本流入和國內資金盛宴都將告一段落。
流動(dòng)性盛宴謝幕之時(shí)，政策力度應該如何把握？在流動(dòng)性過(guò)度充裕之時(shí)，大開(kāi)大闔的準備金率調整自然是最佳選擇；但在流動(dòng)性條件基本回歸常態(tài)的今天，或許應該選擇更加精致、更加常態(tài)化的工具。
還好，一個(gè)硬幣總有兩面，被動(dòng)對沖的壓力減小了，主動(dòng)調節的空間就加大了，貨幣供應機制也有可能從被動(dòng)轉向主動(dòng)�？梢灶A期，隨著(zhù)外匯占款增長(cháng)的下降，央行被動(dòng)投放基礎貨幣的壓力減輕，更主動(dòng)、更靈活、更自主的貨幣操作方式也將逐漸成型。近期，逆回購無(wú)疑成了央行實(shí)施流動(dòng)性供應的主要渠道。
央行流動(dòng)性調控方式的這一轉變，在其不久前發(fā)布的《二季度貨幣政策執行報告》中已有體現。報告指出，今年下半年將運用逆回購、正回購、央行票據、存款準備金率等各種流動(dòng)性管理工具組合，靈活調節銀行體系流動(dòng)性，引導市場(chǎng)利率平穩運行。報告首次將逆回購放到流動(dòng)性管理工具序列的第一位置，顯示出逆回購已經(jīng)成為央行貨幣調控最倚重力量，同時(shí)也反映出央行更好平衡穩增長(cháng)、調結構和管理通脹預期之間的關(guān)系，精細審慎調控流動(dòng)性的總體思路。
短期而言，央行不降準的原因可能在于，其一，避免釋放過(guò)度寬松信號，以穩定價(jià)格預期；其二，考慮到資本面緊張具有較強結構性，選擇逆回購工具更有針對性，能更好滿(mǎn)足缺乏流動(dòng)性的銀行需要。