中國當前的貨幣分布格局非常奇特。從貨幣存量角度，中國實(shí)體經(jīng)濟體系顯然已是貨幣深化過(guò)度，當前的貨幣回收壓力不在于增速控制，而是降低貨幣深化指標。從貨幣深化指標（M2/GDP）看，當前中國經(jīng)濟仍然處在貨幣過(guò)分充裕狀態(tài)，中長(cháng)期（3-5年）內都存在著(zhù)回收或消化多余貨幣的壓力。我國的M2/GDP最近3年分別為1.79、1.81和1.81，而2011年美國為0.64，歐盟為0.92，日本為1.72，而日本是典型的深陷“流動(dòng)性陷阱”國家；從歐洲央行（ECB）近幾年多次擴張貨幣以刺激經(jīng)濟來(lái)看，歐洲經(jīng)濟實(shí)際上也已經(jīng)掉進(jìn)了“流動(dòng)性陷阱”當中。
　　然而，金融體系流動(dòng)性現狀對貨幣回收造成了很大制約。國際收支和國際金融流向的變化，導致中國傳統貨幣投放渠道外匯占款增速下降明顯，金融領(lǐng)域流動(dòng)性再度趨緊，金融機構要求放松貨幣的呼聲日高。中國貨幣回收一直力度偏弱，在當前宏觀(guān)調控重心重回“保增長(cháng)”的情況下，貨幣當局又面臨中斷貨幣回收行為的壓力。
　　2003年，中國政府為對沖“非典”的影響，祭出了“信貸+投資”雙擴張的組合拳，成功制止了經(jīng)濟的下滑。并在隨后的信貸回歸正常后，仍然保持了投資的高速增長(cháng)態(tài)勢。2009年，面對金融危機沖擊，中國新一輪更猛烈的信貸擴張，卻并沒(méi)有帶來(lái)如2004年的超高投資增速，投資增速只是略超長(cháng)期均衡區間上限；在隨后的信貸增速向正常水平回歸后，投資增速也就表現乏力。2011年下半年，投資增速下滑至長(cháng)期增速區間下限。從社會(huì )融資總量與國內生產(chǎn)總值（GDP）的對比關(guān)系看，我們同樣也看到了貨幣政策效應力度衰減的現象。2006-2007年間融資總量的增長(cháng)，帶來(lái)的GDP增速在一輪經(jīng)濟周期中的頂峰狀態(tài)。2009年，社會(huì )融資總量的天量增長(cháng)，卻僅僅使GDP增速略有回升。隨后，隨著(zhù)融資增速的回落，經(jīng)濟增速也下降。
　　信貸（貨幣）的擴張效應作用下降，根本原因在于經(jīng)濟體系本身投資增長(cháng)動(dòng)力的減弱。持續的房地產(chǎn)調控，導致了占總投資1/4-1/3的房地產(chǎn)投資不斷降溫；交通基礎設施的完善，以及前期大規模建設后帶來(lái)的財務(wù)緊張狀況，導致了基建投資的回落；在工業(yè)投資領(lǐng)域，經(jīng)濟轉型需要更多的“軟投資”而非“硬投資”。
　　銀行資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險憂(yōu)慮制約了信貸大幅增長(cháng)的空間，2008-2009年的貸款高速增長(cháng)，為銀行的資產(chǎn)質(zhì)量埋下了隱憂(yōu)。2011年，地方政府融資平臺貸款風(fēng)險浮現；2012年，資產(chǎn)泡沫破裂導致民間資金鏈驟然收緊，銀行不良貸款余額出現回升。市場(chǎng)幾乎一致認為，商業(yè)銀行未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量惡化幾成定局，問(wèn)題只是何時(shí)、多大程度以及會(huì )否導致危機。資產(chǎn)風(fēng)險上升，侵蝕了銀行的放貸能力，同時(shí)也使銀行未來(lái)經(jīng)營(yíng)更趨謹慎，從而造成實(shí)際信貸擴張速度的下降，最終使得貨幣保持在了較低增長(cháng)狀態(tài)。
　　中國雖仍遠離“流動(dòng)性陷阱”，但貨幣政策效應力度已大為下降。在“保增長(cháng)”的具體政策手段使用方面，中國最近幾年連續使用了貨幣（信貸）和投資結合的政策組合手法，前期頗有成效。但受政策衰減效應的影響，2011年起貨幣政策擴張的效應明顯減弱。
　　由于經(jīng)濟發(fā)展空間仍然較大，社會(huì )老齡化程度還相對較輕，以及財政激勵手段的配合使用，中國經(jīng)濟當前離“流動(dòng)性陷阱”還較遠。因此，中國貨幣政策刺激手段仍然為中國政府所偏好，尤其是在當前政府投資乏力、民間投資也跟不上的情況下。中國雖能幸運地遠離“流動(dòng)性陷阱”，但對“滯脹”卻始終保持著(zhù)較高警惕。為了避免物價(jià)在經(jīng)濟啟動(dòng)時(shí)期的快速反彈，從而對經(jīng)濟持續增長(cháng)造成傷害，我們預計中國宏觀(guān)調控在貨幣回收方面不會(huì )做過(guò)多的放松。
　　政府調控部門(mén)也意識到，當前經(jīng)濟轉型困難的局面，在很大程度上是當初反危機手段“過(guò)火”造成的。過(guò)大的刺激手段，不但造成了產(chǎn)能過(guò)剩，也造成了貨幣過(guò)剩。雖然經(jīng)濟低迷暫時(shí)推動(dòng)了價(jià)格水平的持續回落，但過(guò)多貨幣對資產(chǎn)和一般價(jià)格水平的反彈壓力一直存在，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速回暖正是這一壓力存在的寫(xiě)照。為兼顧通脹預期管理和促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，貨幣“緊數量、低利率”的政策組合形式，將保持不變。
　　總而言之，在經(jīng)濟低迷、貨幣數量仍然過(guò)多、經(jīng)濟轉型、保增長(cháng)和價(jià)格穩定的復雜環(huán)境下，“緊數量、低利率”貨幣政策組合可能性最大。