長(cháng)達九周滾動(dòng)使用，已逐步樹(shù)立起逆回購在央行短期流動(dòng)性調節工具中的主流地位。在我國流動(dòng)性投放格局出現趨勢性逆轉的背景下，回購工具被重新倚重應該說(shuō)順應了流動(dòng)性管理手段內在的調整要求。未來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)回購有望取代央票，成為央行日常調節銀行體系流動(dòng)性、引導市場(chǎng)利率走勢的主要手段。
　　自2001年末加入世貿組織后，貿易順差快速擴大、人民幣升值預期升溫導致我國外匯占款出現長(cháng)達近十年的高增長(cháng)。在此期間，由外匯占款帶來(lái)的基礎貨幣被動(dòng)投放，成為我國貨幣供應持續激增的主要源頭。為避免貨幣過(guò)度超發(fā)，央行采取了雙管齊下的手段來(lái)控制貨幣擴張速度，一方面通過(guò)發(fā)行央票、開(kāi)展正回購等公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠基礎貨幣；另一方面，則通過(guò)連續上調法定存款準備金率來(lái)降低貨幣乘數。
　　然而世易時(shí)移，去年四季度以來(lái)，隨著(zhù)人民幣接近均衡水平成為市場(chǎng)共識，外匯占款形勢發(fā)生趨勢性變化，繼去年四季度連續三個(gè)月下降之后，今年4月、7月再現負增長(cháng)。鑒于基礎貨幣被動(dòng)投放壓力已不復存在，央行從去年底開(kāi)始對于其流動(dòng)性管理手段逐步做出調整。一是，去年12月以來(lái)連續三次下調法定存款準備金率。二是，今年以來(lái)停發(fā)所有期限央票。央票原本即為對沖外匯占款而生，此時(shí)淡出無(wú)可厚非。
　　央票淡出之后，正、逆回購成為央行目前所僅有的兩項公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。操作工具的缺失，使得回購自然成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的現實(shí)選擇。但與此同時(shí)，回購自身所具備的種種優(yōu)勢，也使得其逐步得到倚重存在相當的客觀(guān)必然。
　　在過(guò)去近十年里，央票一直是央行日常調節商業(yè)銀行流動(dòng)性的主要政策工具。央票發(fā)行規模和中標利率，引導著(zhù)銀行間市場(chǎng)資金面的松緊和貨幣市場(chǎng)利率的走向。1年期央票的發(fā)行利率更被市場(chǎng)視為基準利率的風(fēng)向標。但是今年以來(lái)，央票發(fā)行的缺席令市場(chǎng)一度失去了判斷流動(dòng)性整體趨勢的標準。市場(chǎng)不得不把希望寄托在準備金工具身上，而降準預期屢屢落空，難免導致市場(chǎng)流動(dòng)性的預期產(chǎn)生混亂。
　　時(shí)喜時(shí)悲的流動(dòng)性預期對于資金面的穩定是不利的，因此，央行亟須樹(shù)立新的流動(dòng)性管理坐標。參照央票的標準，該項貨幣政策工具需要具備較強的靈活性、針對性，便于日常操作，能夠持續影響商業(yè)銀行資金面。目前來(lái)看，回購正好可以擔此重任。與央票發(fā)行不論規模大小都形成資金回籠不同，央行回購分為正回購和逆回購，在流動(dòng)性偏緊時(shí)可側重逆回購，流動(dòng)性偏松時(shí)可側重正回購，從而達到雙向調節資金面的目的。而且市場(chǎng)還可以把正、逆回購的中標利率，視為央行對市場(chǎng)利率的指導下限和上限。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，逆回購的常規化運用可以說(shuō)是恰逢其時(shí)。
　　事實(shí)上，逆回購常規運用不乏先例。在2002年之前，公開(kāi)市場(chǎng)回購曾經(jīng)是央行調節銀行間市場(chǎng)資金面的主要手段，也曾有過(guò)連續數月只進(jìn)行逆回購或正回購操作的情況。只是在外匯占款高速增長(cháng)、對沖過(guò)剩流動(dòng)性成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要目標之后才有所改變，正回購被長(cháng)期保留下來(lái)，逆回購則被淡化處理。近十年來(lái)，逆回購操作通常僅在春節等特殊時(shí)點(diǎn)時(shí)進(jìn)行，用于平抑商業(yè)銀行的短期需求。這也是今年央行重啟逆回購之初，市場(chǎng)一度認為其只是過(guò)渡手段，而把釋放流動(dòng)性的希望仍寄托在降準上的主要原因。
　　實(shí)踐表明，隨著(zhù)央行被動(dòng)投放壓力下降、主動(dòng)調控能力增強，公開(kāi)市場(chǎng)回購對于商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響日益顯著(zhù)。在資金面壓力較大的7月份，央行通過(guò)大規模滾動(dòng)逆回購而非市場(chǎng)預期強烈的降準，最終把銀行間市場(chǎng)7天回購利率中樞穩定在了3.49%，低于今年以來(lái)的均值水平，8月以來(lái)的7天回購利率中樞也繼續維持在3.45%附近�？梢灶A期，在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化的背景下，更具市場(chǎng)化特征的公開(kāi)市場(chǎng)回購有望成為央行調節商業(yè)銀行流動(dòng)性水平、引導貨幣市場(chǎng)利率走勢的主要手段。
　　當然，從長(cháng)周期角度看，法定存準率已經(jīng)處于下行通道，在僅靠逆回購不足以保障資金面穩定的情況下，降準利器還是會(huì )適時(shí)動(dòng)用。但考慮到下一階段貨幣政策將致力于維護流動(dòng)性的“穩定適中”，未來(lái)再次降準之日，或是正回購重啟之時(shí)。