在中國社會(huì )科學(xué)院金融所成立十周年所召開(kāi)的“中國金融理論與實(shí)踐：十年回眸”論壇上，社科院副院長(cháng)李揚教授圍繞金融改革，談了金融改革與實(shí)體經(jīng)濟的關(guān)系及影響金融改革的國際國內因素，其中，在談到人民幣國際化時(shí)，他認為，應慎言人民幣國際化。他認為，自金融危機以來(lái)，幾個(gè)在金融業(yè)發(fā)展里面的金科玉律，是引導我們研究中國下一步金融改革和發(fā)展的導向，即是金融改革和發(fā)展的取向。這樣的原則有三：第一，金融要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟。如果不適應實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展，即使技術(shù)上再先進(jìn)，模型再深奧，都不是我們所需要的改革和發(fā)展。所以，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟就是金融的一個(gè)最基本的要求。第二，就是要堅持市場(chǎng)化的方向。金融本質(zhì)上就是個(gè)市場(chǎng)化的東西，非市場(chǎng)化的條件下無(wú)所謂金融。第三，就是創(chuàng )新和監管之間必須形成一種平衡。此次的危機在于美國的金融創(chuàng )新過(guò)度，脫離了實(shí)體經(jīng)濟的需要。所以要在創(chuàng )新和監管之間形成一種好的平衡。李揚說(shuō)，去年在美國，有一個(gè)大家認為可能會(huì )是史上最嚴格的監管法，但是出來(lái)之后，對創(chuàng )新卻給了相當大的空間。所以我們可以看到美國當局，即使是在金融危機如此嚴重的情況下還在考慮創(chuàng )新和監管的平衡，這樣的一種立法精神是值得我們汲取的。李揚副院長(cháng)重點(diǎn)論述了影響金融改革發(fā)展的四個(gè)主要因素。
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一、全球經(jīng)濟減速下金融業(yè)面對的挑戰 |
李揚說(shuō)，全球經(jīng)濟減速是我們必須面對的一個(gè)非常嚴峻的現實(shí)。在經(jīng)濟減速的情況下，金融業(yè)面對的挑戰是什么，我們的金融業(yè)之后要重點(diǎn)發(fā)展什么，是一個(gè)要考量的問(wèn)題。在之前一段時(shí)期是資本主義歷史上特別值得注意的一段。這一段世界發(fā)生了三百年以來(lái)都未出現的現象：發(fā)達經(jīng)濟體作為一個(gè)總體緩慢的減速；發(fā)達經(jīng)濟體以外的所有經(jīng)濟體，亞洲，拉美，甚至是非洲，都有相當可觀(guān)的增長(cháng)。所以這是一個(gè)黃金的二十年，基本沒(méi)有什么太明顯缺陷的二十年。增長(cháng)，低通脹，在世界的其他地方都有表現。所以現在已經(jīng)有一些經(jīng)濟的史學(xué)家開(kāi)始總結了，亞洲經(jīng)濟體快速的現代化是可以與經(jīng)濟史上的文藝復興和工業(yè)革命相提并論的最重要的發(fā)展之一。原因有兩條，第一是全球化，也就是說(shuō)在過(guò)去的二三十年里，全世界的各種國家都獲得了個(gè)新的發(fā)展背景，就是我們都能在全球范圍內配置資源。第二，過(guò)去幾十年的增長(cháng)主要是在發(fā)達經(jīng)濟體之外。那是因為這樣的一些國家，只要引進(jìn)了合適的政策框架，就有可能比發(fā)達經(jīng)濟體有著(zhù)更快的增長(cháng)潛力。因為可以引進(jìn)，不用自己開(kāi)發(fā)技術(shù)，再輔以國內廉價(jià)的勞動(dòng)力。這是肯定絕對的比較優(yōu)勢。然后將在農業(yè)中未充分就業(yè)的勞動(dòng)力轉移到以出口為導向的，利用進(jìn)口技術(shù)的制造業(yè)來(lái)全面提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。中國其實(shí)就是這樣，到現在為止還是在走這個(gè)路子。低成本、浪費資源、破壞環(huán)境，這些成本都不算在里面，使得我們的成本更低。減速是因為上述條件都已經(jīng)不復存在。減速從去年就已經(jīng)產(chǎn)生。發(fā)達經(jīng)濟體減速是毫無(wú)疑問(wèn)的，原來(lái)我們以為即使發(fā)達經(jīng)濟減速了，新興經(jīng)濟體還會(huì )像朝陽(yáng)一樣。但是，在全球化的背景之下，不可能有國家可以獨善其身，只是早或者遲的問(wèn)題。金磚國家在去年是最炙手可熱的，但是今年狀況也不好，中國的狀況大家知道了；印度現在已經(jīng)差到國內發(fā)生政治騷亂了；而且這樣的狀況可能還會(huì )持續很長(cháng)一段時(shí)間。原因有這么四點(diǎn)。
第一、長(cháng)期以來(lái)我們使用的廉價(jià)勞動(dòng)力終將耗盡，勞動(dòng)力成本已經(jīng)開(kāi)始提高，而且我們是主動(dòng)的提高勞動(dòng)成本，主動(dòng)地削弱我們的競爭力。
第二、制造業(yè)部門(mén)的就業(yè)率已經(jīng)達到峰值，進(jìn)一步的發(fā)展就必須要從制造業(yè)轉到服務(wù)業(yè)。但是在目前的狀況下，制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率高于服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，因此向服務(wù)業(yè)的大規模轉移就意味著(zhù)服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率下降。這是一個(gè)極為嚴峻的挑戰。我們服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率只相當于制造業(yè)的百分之七十。在發(fā)達經(jīng)濟體，他們的服務(wù)業(yè)的產(chǎn)值是高于制造業(yè)的，也就是說(shuō)他們是高端的服務(wù)業(yè)，而我們是低端的服務(wù)業(yè)。目前我們轉移的多是低端服務(wù)業(yè)，因此這種轉移越大，我們的產(chǎn)值下降得越快。我們在向服務(wù)業(yè)轉移的時(shí)候給了大量的政策，大量的資本，大量的土地，這些都是成本，效益還沒(méi)有見(jiàn)到，成本卻已經(jīng)投下去了。
第三、過(guò)去，要想使GDP增長(cháng)就投資，現在很多地方還是這樣。雖然東部地區已經(jīng)不再依靠它了，但是中西部依然是這樣。投資長(cháng)期積累有資本存量，資本存量要維護，就要有新增的儲蓄去維護它。比如美國的基礎設施陳舊，就是因為它們來(lái)不及維護了，中國有些地方也到了這個(gè)程度了，維護也是要占資源的。
第四、隨著(zhù)新興經(jīng)濟體越來(lái)越接近科技前沿，必須從依賴(lài)技術(shù)進(jìn)口轉向自我創(chuàng )新。所以黨中央近幾年連續不斷的地開(kāi)以創(chuàng )新為主體的會(huì )議。所以我們要全面的建設創(chuàng )新型的國家，否則我們將繼續落后于其他的新興經(jīng)濟體。
實(shí)體經(jīng)濟的這些變化，其金融后果是什么呢？最突出的后果就是，連續數十年不斷增長(cháng)的國民儲蓄率可能下降，現在種種跡象表明儲蓄率到頂了，在走下坡路。國民儲蓄率下降會(huì )導致好幾個(gè)后果。
第一、自然利率就上升了，要求更有效率的使用儲蓄，像現在這樣浪費儲蓄是不行的。
第二、銀行存款增長(cháng)率下降，最近幾年都是下降，雖有上升但是不明顯，所以現在看來(lái)總體表現出下降的趨勢。我們的銀行是存款立行，就靠存款來(lái)吃利息差，現在存款拉不到了，特別是企業(yè)存款下降，抬高了銀行的資金成本，增大了流動(dòng)性風(fēng)險。
第三、銀行規模擴張的模式將要走到末路了，我們迄今為止還是在擴大規模，“做大做強”，做強是虛，做大是真�，F在我們和當年的日本一樣，世界前十大銀行里面有六個(gè)是中國的。日本當年做大沒(méi)有做強，馬上前十名沒(méi)它了，變成了中國。但是僅依靠規模擴張的模式是不能持久的。金融界的規模擴張道路都不可持續了。金融體系內的競爭將加劇，這種競爭不僅來(lái)自傳統的金融業(yè)，也來(lái)自于各種創(chuàng )新型金融產(chǎn)品和創(chuàng )新型金融機構。這樣一個(gè)經(jīng)濟減速的金融后果從綜合來(lái)說(shuō)就是資本的回報率會(huì )下降，作為整個(gè)國家，資本回報率下降就使人民幣匯率的貶值壓力有可能產(chǎn)生。這會(huì )使得連續多年的資本流動(dòng)的格局發(fā)生逆轉。如果逆轉多了，成為一個(gè)趨勢，我們又要面對挑戰，說(shuō)實(shí)話(huà)，改革已經(jīng)是非改不可了。
李揚說(shuō)，人口結構轉折性的變化表現在我們勞動(dòng)力市場(chǎng)上就會(huì )產(chǎn)生很?chē)乐氐暮蠊�。雖然我們還在說(shuō)就業(yè)難，但這是結構性的，但是總體來(lái)說(shuō)，人口紅利的好日子已經(jīng)過(guò)去了。中國有很多省份已經(jīng)沒(méi)有勞動(dòng)力可轉移了。這種狀況對金融的影響有六個(gè)方面：
1、儲蓄率下降。因為掙錢(qián)的人少了，花錢(qián)的人多了�，F在儲蓄率很高，可以允許你浪費。與此同時(shí)，養老的壓力不斷增大。所以理論上說(shuō)，迫切需要建立穩定而且有效的跨期配置儲蓄的機制�，F在我們當期就可以解決問(wèn)題了，因為儲蓄太高了。但是當儲蓄率逐漸下降的時(shí)候，你要考慮明年、后年，考慮你的兒子、孫子、重孫子了，必須考慮幾代人。
2、滿(mǎn)足上述要求我們迫切需要發(fā)展固定收益的產(chǎn)品，既然考慮跨期安全，投機性的東西就應當被摒棄，所以對金融產(chǎn)品收益率的穩定性的要求也會(huì )提高。于是對社會(huì )金融產(chǎn)品的偏好將下降，總之債券市場(chǎng)將迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期�，F在債券市場(chǎng)飛速發(fā)展，各類(lèi)債券加到一起的總額已經(jīng)超過(guò)股票了，更何況股票還天天跌。
3、除了市場(chǎng)和產(chǎn)品，契約型機構將有大發(fā)展，就是以保險公司和養老基金為主的契約型儲蓄機構會(huì )有大的發(fā)展。這些機構和一般的商業(yè)銀行不一樣，它是在合約的基礎上按期定量取得資金并進(jìn)行長(cháng)期投資的金融儲蓄機構。而商業(yè)銀行，可能并不會(huì )有太大的發(fā)展。傳統的商業(yè)銀行借短用短。中國改革開(kāi)放中曾經(jīng)是借短用長(cháng)，出現了期限配置的錯配，這是個(gè)很大的問(wèn)題，蘊藏了很大的風(fēng)險。
4、財富管理將獲得長(cháng)足的發(fā)展，現在一個(gè)勞動(dòng)人口供養四個(gè)人，錢(qián)就要精打細算。所以為大家最大化財富管理的各種機構和各種產(chǎn)品就會(huì )大行其道。
5、在人口結構變動(dòng)，儲蓄率下降，證券化的作用就開(kāi)始顯現，因為證券化可以廣泛地平化風(fēng)險，廣泛地溝通各種市場(chǎng)。我們要有效的，長(cháng)期的跨期配置。就需要證券化發(fā)揮作用。
6、穩定物價(jià)成為貨幣當局極為嚴厲的要求。因為儲蓄率下降了，收入增長(cháng)率下降了�，F在對于控制物價(jià)，美歐日比我們認真，因為這或明或暗是通脹的標志，通脹的變化決定了所有貨幣政策的走勢。我們控制物價(jià)沒(méi)有他們認真，因為它并不那么重要，因為收入的增長(cháng)實(shí)際上快于物價(jià)的增長(cháng)，雖然有再分配效益，但是總體上形不成問(wèn)題。但是在歐美國家，增長(cháng)率很薄，物價(jià)上升一點(diǎn)會(huì )大面積影響人們的生活。
總而言之，未來(lái)貨幣政策的目標，工具都會(huì )有新的調整。
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三、城鎮化將成為經(jīng)濟發(fā)展主要的引擎 |
李揚認為，下一步，城鎮化將成為經(jīng)濟發(fā)展主要的引擎，城鎮化會(huì )從最主要的方面，至少從規模上來(lái)說(shuō)，會(huì )成為我們投資的最主要的部分。中國的經(jīng)濟增長(cháng)一靠外需，二靠投資。外需經(jīng)過(guò)這兩年的危機基本上是不可依賴(lài)了，主要就是靠投資。投資不是工業(yè)化就是城鎮化。工業(yè)化已經(jīng)接近尾聲，城鎮化卻方興未艾。因此今后城鎮化會(huì )成為我們的一個(gè)主導性的經(jīng)濟因素。城鎮化會(huì )對金融發(fā)展提出新的要求。這個(gè)要求和工業(yè)化是不相同的。工業(yè)化意味著(zhù)有就業(yè)，城鎮化并不包含就業(yè)，如果人的就業(yè)得不到保障，就到城里面當城里人去了，造成的結果就是流民，中國歷史上這種例子不勝枚舉。所以先要有工業(yè)化，先要他變成非農人口，先在產(chǎn)業(yè)上使他成為非農的從業(yè)者，然后在生活上使他成為一個(gè)非農的居民，這種順序對中國來(lái)說(shuō)，是非常重要的。但是現在工業(yè)化也到了末期，我們不得不往城鎮化的方向去轉，現在又要創(chuàng )造就業(yè)，又要往服務(wù)業(yè)的方向上去轉，讓其吸收就業(yè)。但是，中國現在這樣的一種服務(wù)業(yè)，它的勞動(dòng)生產(chǎn)力是低于制造業(yè)的，所以整體來(lái)說(shuō)會(huì )導致勞動(dòng)生產(chǎn)力的下降。
李揚說(shuō)，工業(yè)化和城鎮化并舉，并逐步向以城鎮化為主導的方向上轉移是我國未來(lái)經(jīng)濟發(fā)展的趨勢�，F在城鎮化的模式正在發(fā)生變化，就是由過(guò)去候鳥(niǎo)型的人口遷移變成了移民式遷移，即是在城里工作并不只是為了生存需要，而是掙了錢(qián)就要呆在城里，要變成城里人。這個(gè)城鎮化的挑戰是非常巨大的。因為城鎮化，未來(lái)中國城市基礎設施投資將在相當長(cháng)的時(shí)間中保持相當大的規模。城市化的投資恐怕要比工業(yè)化還要大。所以就造成了很多的問(wèn)題。在一定程度上，我們一些地方政府的融資平臺，他們也不想違規，但是城鎮化是化在他們的城市上，事情要讓他們來(lái)做，但是沒(méi)錢(qián)，這樣就造成了一個(gè)事權和財權的錯配。于是就產(chǎn)生了地方融資平臺。這種轉變將促進(jìn)經(jīng)濟結構的調整。我們將轉向以國內消費需求為主導，在這種城鎮化的過(guò)程中是可以實(shí)現的，服務(wù)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)水平的發(fā)展，提高人力資本，甚至是縮小城鄉收入分配差距，都將伴隨這種城鎮化獲得圓滿(mǎn)的解決。但是，從以工業(yè)化為主導轉向城鎮化主導將使投資主導型的增長(cháng)模式得以持續，這是基本不變的。
由于投資領(lǐng)域發(fā)生變化，投資的商業(yè)性質(zhì)也發(fā)生變化。工業(yè)化投資蓋工廠(chǎng)可以算清楚幾年回收，城鎮化修個(gè)路修個(gè)橋，沒(méi)有收益，看不到收益在哪里。純商業(yè)性的資金是不可能支撐這個(gè)投資的，因此就會(huì )對金融的改革提出一系列的要求。這個(gè)要求有四類(lèi)：1、權益性資金供應必須加大規模，與此對應，債務(wù)性的資金供應應當相對的減少�，F在的融資平臺，暫且不說(shuō)合理性，從資金的結構上來(lái)說(shuō)是不好的。大量的，長(cháng)期的投資都是依靠借款，借款多就是杠桿率高，杠桿率高那是會(huì )出問(wèn)題的，問(wèn)題大了就會(huì )出現危機。因此資本市場(chǎng)以及運籌長(cháng)期資金的機構將面臨發(fā)展的新機遇。2、市政債券適時(shí)推出，既然說(shuō)是城市基礎設施，城市政府承擔很大的責任，就得讓它籌集資金。3、要有政策性金融新形式，它有可能提供的是公共品私人品相混合的一種形式，對應這樣的一種物品的產(chǎn)生，應當是公共資源和私人性商業(yè)性資源相結合。因此政策性金融就會(huì )有一些發(fā)展。4、需要民營(yíng)資本的進(jìn)入。
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四、全球經(jīng)濟在長(cháng)期波動(dòng)中低速增長(cháng) |
李揚說(shuō)，從實(shí)體經(jīng)濟來(lái)看，全球經(jīng)濟的形勢比我們預想的要差。危機是從2007年3月開(kāi)始的，在匯豐銀行的報表中首次披露了一筆沒(méi)有被覆蓋的次貸，揭開(kāi)了危機的序幕。到現在5年了，但是經(jīng)濟基本上就是沒(méi)有起色，所有的問(wèn)題都沒(méi)有解決。所以我們必須做長(cháng)期的打算。這次危機集中反映出發(fā)達經(jīng)濟體多年來(lái)在經(jīng)濟發(fā)展方式，金融結構，財政結構等各個(gè)領(lǐng)域存在著(zhù)嚴重的扭曲。這個(gè)危機可能會(huì )延續很長(cháng)的時(shí)間。其原因我們分為兩類(lèi)，一個(gè)是舊因，另一個(gè)是新因。所謂舊因就是導致這次危機的問(wèn)題，比如說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域中過(guò)低的儲蓄率，過(guò)高的消費，過(guò)高的福利，這些問(wèn)題沒(méi)解決。第二個(gè)就是金融領(lǐng)域中的過(guò)度的杠桿化，去杠桿化會(huì )很痛苦。第三，財政領(lǐng)域中過(guò)高的財政赤字和債務(wù)率要降低也比較困難。這些都是老的因素。新的因素就是世界各國采取了很多措施，包括中國的四萬(wàn)億投資，這些措施使得危機暫緩，但是沒(méi)有解決，而且還帶來(lái)了一系列新的問(wèn)題。
第一，過(guò)多的貨幣供應�，F在市場(chǎng)上很多的錢(qián)，但是這些錢(qián)還都不是用于信貸，到時(shí)候一旦活躍起來(lái)，通脹是不得了的。
第二，問(wèn)題，政府債臺高筑。為了渡過(guò)危機政府要借錢(qián)，借錢(qián)之后，債務(wù)貨幣化。
第三，松懈的市場(chǎng)紀律為了反危機，沒(méi)有紀律，只有拍腦袋，要不要通過(guò)程序，錢(qián)從哪里來(lái)，怎么還，沒(méi)有一個(gè)規矩。
第四，現在全世界都在騷動(dòng)，這使經(jīng)濟恢復的過(guò)程雪上加霜。這樣一種情況對中國來(lái)說(shuō)是機遇和挑戰并存，機遇就是我們獲得了一次追趕的機會(huì )，獲得了一次能夠參與國際規則的制定，甚至是主導某些規則制定的機會(huì )，但是挑戰確實(shí)是嚴峻的，挑戰還是在于全球化，當我們說(shuō)發(fā)達經(jīng)濟體有多少問(wèn)題的時(shí)候，我們必須冷靜地看到，我們的問(wèn)題和它們一樣多。它們是過(guò)高消費，而我們則是過(guò)低消費。它過(guò)低的儲蓄，我們是過(guò)高的儲蓄。它過(guò)多的赤字，我們是過(guò)多的盈余。很多問(wèn)題其實(shí)是互為鏡像的。
在這種情況下對我們有什么樣的影響呢？外需基本不可依賴(lài)了，而中國低附加值的制造業(yè)擴張，已經(jīng)到了極限。已不足以在中長(cháng)期支撐我國的經(jīng)濟增長(cháng)，關(guān)鍵還在于，我們在擴張的過(guò)程中，勞動(dòng)生產(chǎn)率雖然有所改善，但是并沒(méi)有把提高勞動(dòng)生產(chǎn)率放在最為核心的位置上。如果我們面對的是這樣的一種挑戰，那么我們金融的價(jià)格信號，也就是匯率、利率就必須理順，否則我們就不知道它真正的稀缺價(jià)值是什么。我們不能夠非常正確的配置資源了，尤其是我們放在國際視野來(lái)看的時(shí)候，不知道我們真正的比較利益在哪里。所以，匯率、利率的改革的正確意義是在于正確地引導市場(chǎng)資源的配置。
我們需要建立與世界共贏(yíng)的對外開(kāi)放的框架，資本項目需要進(jìn)一步的開(kāi)放，人民幣需要走向可兌換，人民幣匯率要更加的彈性化，中國要積極參與國際經(jīng)濟和金融規則的改變。人民幣國際化會(huì )發(fā)展，但是我們要慎言人民幣國際化。我們看歷史上，美國從來(lái)就沒(méi)有說(shuō)過(guò)美元國際化。而且在布雷頓森林體系之后，美國是控制它的美元外流的。更不用說(shuō)要建立美元的離岸市場(chǎng)。日元也沒(méi)有什么國際化，德國馬克根本就反對國際化，歐元也沒(méi)有國際化。我們曾經(jīng)也做過(guò)研究，歐元實(shí)際上并不是一個(gè)國際化的貨幣。歐元在歐元區的GDP占全球的比重遠遠地大于歐元在外匯交易中占的比重，也就是它實(shí)體經(jīng)濟的比重大于其金融的比重。所以它是一個(gè)很內向的貨幣。所以，人民幣國際化還是要慎重的。