今年以來(lái)，伴隨著(zhù)監管部門(mén)的表態(tài)和默許，沉寂許久的B股市場(chǎng)出現了一些新動(dòng)向，雖然都是獨立的個(gè)案，但如果將其串聯(lián)起來(lái)，長(cháng)期深陷窘迫的B股市場(chǎng)解決路線(xiàn)圖似乎逐漸清晰。
目前解決B股問(wèn)題的幾種方案
B股上市公司已經(jīng)公布、實(shí)施或處于停牌醞釀的方案主要有三大類(lèi)：1）上市公司回購注銷(xiāo)B股股份，如長(cháng)安、魯泰、南玻；2）可能觸發(fā)退市條件而直接退市，如閩燦坤B，現處于停牌中，可能會(huì )縮股或重組維持上市地位；3）B股轉H股方案，如中集B，以及傳聞中的萬(wàn)科B等。
上市公司回購B股，主要目的是增強公眾投資者對公司的信心，促使公司價(jià)值回歸到合理水平，實(shí)現股東利益最大化。筆者認為這只能減少B股的規模，并無(wú)助于解決公司的B股問(wèn)題。
對于第二種情況，閩燦坤B后續是否會(huì )通過(guò)縮股規避退市目前不得而知，此前股價(jià)接近面值的建摩B、ST雷伊B、ST大路B紛紛停牌籌劃重組和回購事宜，以避免退市。深交所近期一些表態(tài)，如鼓勵B股公司縮股、回購以保持上市地位；自愿退市純B股重新上市將給予政策安排等，但這些措施或思路尚不足以對B股市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性、制度性的變革。
對于B轉H的情況，中集集團此舉對B股市場(chǎng)有一定意義，但目前在制度和操作層面，B股轉H股尚無(wú)先例可循。同時(shí)內地和香港股市存在較大差異，在“港股直通車(chē)”擱淺的背景下，B股的大量境內投資人無(wú)法在香港開(kāi)戶(hù)并參與港股交易。根據公告，這部分投資者要么以較低的價(jià)格轉讓給提供現金選擇權的第三方，要么繼續持有轉換后的股份，只能賣(mài)出不能買(mǎi)入，且要承受更高的交易成本。
筆者了解到，一些B股個(gè)人投資者并不認同這個(gè)方案，但由于招商局國際等三大股東已經(jīng)占據全部B股的近60％權益，本次轉板在股東大會(huì )上表決通過(guò)幾乎“板上釘釘”。不過(guò)基于安撫中小股東考慮，相關(guān)方案還是應該獲得更多投資者的認同，并進(jìn)行一些修正更為妥當。但目前來(lái)看，相關(guān)議案已經(jīng)定于本月30日的股東會(huì )表決，目前沒(méi)有更新方案的公告。
筆者認為，只有少數符合國際投資者偏好的大公司最終能實(shí)現B轉H，但如果該企業(yè)已經(jīng)是A+B企業(yè)，融資意愿不強烈，則未必會(huì )輕易去港股上市。因此，B股轉H股方案并不足以成為解決B股問(wèn)題的最佳路徑，而中小投資者的不認同很可能讓相當多的公司望而卻步，近期筆者在與很多B股公司的交流中就有這種感受。
解決B股問(wèn)題的原則
有沒(méi)有可能順應多數投資者的意愿，通過(guò)B股轉A股徹底解決B股問(wèn)題呢？與A股相比，B股股東的情況可能更為復雜，不僅有流通股股東與非流通股股東之間、大股東與中小股東之間的利益協(xié)調問(wèn)題，還牽涉到各種身份的境外股東利益問(wèn)題。因此，在B股市場(chǎng)的改革過(guò)程中，政策博弈、利益博弈以及潛在的法律風(fēng)險將更加復雜。
筆者認為，在啟動(dòng)B股市場(chǎng)改革之前，需要參照A股股改的做法，明確以下幾個(gè)基本原則，以穩定市場(chǎng)預期、保障改革順利進(jìn)行。
1，不能制造新的遺留問(wèn)題。不能為解決一個(gè)問(wèn)題，制造出新的遺留問(wèn)題。在制定相關(guān)政策時(shí)，有必要對B股市場(chǎng)各方的利益關(guān)系、股東結構的特殊性、改革的法律依據等問(wèn)題，做更充分的研究和探討，做到平穩過(guò)渡。
2，對A股的負面影響降至最低。同時(shí)發(fā)行A、B股的公司，目前A股股價(jià)均高于B股，如直接合并很可能導致A股價(jià)格波動(dòng)，在考慮A、B股并軌時(shí)需要盡可能考慮平穩過(guò)渡，做一些預案，把可能產(chǎn)生的影響控制在一定范圍內。
3，最大限度保證B股股東利益。B股轉換為A股，應不以B股股東利益受損為原則。在解決方案的選擇時(shí)，盡可能避免因為政策因素和市場(chǎng)本身的取消，造成B股投資者新一輪的“失血”。
B股轉A股的方案和步驟
以A股置換B股的方式有諸多優(yōu)點(diǎn)：
AB股同股同權，一股換一股不涉及對股東的利益侵害；簡(jiǎn)便易行，不涉及減資和股本變化，不像回購需要向債權人公示；合并后不僅AB股公司的融資問(wèn)題能夠順利解決，連“純B股”公司的限售股也可一并實(shí)現流通。不過(guò)A股價(jià)格遠遠高于B股，不同的持股成本將對市場(chǎng)定價(jià)機制形成沖擊，方案制訂不好可能會(huì )影響市場(chǎng)的穩定。
對此筆者提出以下方案：簡(jiǎn)單歸納為“現金選擇權＋B股轉換成有限售條件的A股＋A股股東配售權”，即（1）確定一個(gè)公允價(jià)格，向B股股東提供現金選擇權；（2）放棄行使現金選擇權的B股將自動(dòng)轉換為有限售期的A股，限售期的長(cháng)短取決于A(yíng)B股差價(jià)大��；（3）實(shí)施現金選擇權的B股將由現有A股股東按照股權比例配售，配售股份同樣有限售期；（4）配售余股由現金選擇權提供方購買(mǎi)。
具體操作步驟可由監管部門(mén)在某個(gè)交易日收盤(pán)后宣布所有B股公司停牌，由上市公司委托券商制訂相關(guān)AB股合并方案。以停牌當天的A、B股價(jià)差確定限售期的長(cháng)短，防止某些股票差價(jià)過(guò)大引起合并后A股價(jià)格劇烈波動(dòng)，造成A股股東損失。據筆者觀(guān)察，絕大多數股票A、B股價(jià)格的比值都在2－3之間，建議根據差價(jià)倍數設定1-2年的限售期，純B股公司可直接流通。
除“純B股”直接轉A股流通外，其他B股股東暫時(shí)喪失了流通權，同時(shí)也有部分股東不愿意持有A股（或者身份不符合A股股東要求），應向其提供現金選擇權作為第二種選擇�，F金選擇權的價(jià)格一般參考B股歷史估值及過(guò)去幾年股價(jià)水平，應該介于A(yíng)、B股價(jià)格之間，其設定是考驗投行定價(jià)能力和滿(mǎn)足各方利益充分博弈的結果。
根據公司不同情況，可由上市公司、上市公司控股股東、券商和獨立第三方提供現金選擇權。在由上市公司提供現金選擇權的情況下，A股股東未行使配售選擇權的余股將依法注銷(xiāo)，這種情況和公司回購B股類(lèi)似；在控股股東提供現金選擇權的情況下，A股股東未行使配售選擇權的余股將由控股股東持有，類(lèi)似于控股股東增持。券商和獨立第三方提供現金選擇權相當于直接投資行為，而對于績(jì)差股，有興趣的重組方亦可擔任現金選擇權的提供方。
B股股東行使現金選擇權讓渡的這部分股票可由A股股東行使配售選擇權，即合并基準日持有A股的股東按相同價(jià)格獲得這部分股票，具體配售比例取決于有多少B股股東行使現金選擇權。
由于A(yíng)股沒(méi)有完全對外資開(kāi)放，持有B股的境外股東如打算繼續持有公司股票，可采取特事特辦的原則，同意其繼續持有，或在限售期屆滿(mǎn)后單向賣(mài)出，并允許其換為外匯；境外股東行使現金選擇權獲得人民幣亦應同意其換為外匯。目前B股市場(chǎng)總市值約200多億美元，境外股東占比不大，對國家外匯管理不構成實(shí)質(zhì)沖擊。
對于“純B股”直接轉A股流通，公司控股股東的股權需要參考目前限售股解禁機制設一定的限售期。
上述方案簡(jiǎn)單易行，而且既沒(méi)有制造新的遺留問(wèn)題，又對A股的負面影響降至最低，同時(shí)最大限度保證了B股股東利益。方案實(shí)施后，B股將徹底并入A股市場(chǎng)，B股問(wèn)題將迎刃而解。
B股市場(chǎng)作為歷史遺留問(wèn)題最終必將得到解決，從目前情況看，早解決比晚解決好，以合并方式解決比其他方式“橫生枝節”好。在設計解決B股問(wèn)題的方案時(shí)，不僅要求積極穩妥，更要有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展，不僅要考慮B股股東的利益，而且應放在中國證券市場(chǎng)的總體布局、我國外匯管理體制改革的大背景下謀劃。作為中國股市一項前所未有的系統性工程，在解決B股市場(chǎng)問(wèn)題的過(guò)程中應該充分考慮到各種困難因素，兼顧各方利益，體現三公原則。