2012年至今，中國股票市場(chǎng)經(jīng)歷了先漲后跌的過(guò)程。上證綜指從2011年底的2199點(diǎn)回落至2012年8月底的2048點(diǎn)，其間市盈率從12.7跌至10.6，創(chuàng )下歷史最低！相應的，關(guān)于估值是否已達到底部也引發(fā)了不少熱議。股市估值是否迎來(lái)修復期？嘉實(shí)回報中心認為，在經(jīng)濟轉型期間股票市場(chǎng)估值體系會(huì )隨之調整，估值的歷史低位不等于未來(lái)合理的均衡價(jià)格，在低點(diǎn)之后可能出現新的低點(diǎn)而非反彈，正所謂“低估值”不等于“估值底”！
　　市場(chǎng)估值創(chuàng )下歷史低位是否就意味著(zhù)即將出現反彈呢？從美國股票市場(chǎng)看，答案并不盡然�；貓笾行牡难芯堪l(fā)現，以過(guò)去50年標普500指數每季度末的市盈率為研究對象，當它位于過(guò)去5年估值低點(diǎn)的時(shí)候，股市估值并不一定會(huì )反彈，反而有可能在低位區域持續相當長(cháng)的時(shí)間。究其原因，市盈率（PE）是由上市公司股價(jià)（price）和盈利（earning）兩個(gè)變量共同作用決定的，估值走勢是一個(gè)二元函數。從根本上說(shuō)，當投資人預期未來(lái)經(jīng)濟形勢不利，公司盈利水平下降的時(shí)候，他們也會(huì )調低對股票價(jià)格的預期。在決定市盈率的兩個(gè)因素同時(shí)降低時(shí)，市盈率的水平是不確定的。投資人對未來(lái)的判斷越悲觀(guān)，市盈率繼續探底的可能性越高。因此，在經(jīng)濟處于轉型階段時(shí)，增長(cháng)的中樞水平會(huì )隨之下降，上市公司的盈利水平也往往隨之降低，股市的估值體系會(huì )經(jīng)歷一個(gè)重構再平衡的過(guò)程。簡(jiǎn)單地認為股市估值創(chuàng )下新低后就一定會(huì )反彈的觀(guān)點(diǎn)并不全面，因為在經(jīng)濟轉型中，整個(gè)估值體系的坐標系已經(jīng)發(fā)生了移動(dòng)。
　　回到美國股票市場(chǎng)的例子，就估值低點(diǎn)而言，標普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25，為此前5年的最低，并持續低位盤(pán)旋了三年之后才有短暫的恢復。從1973年到1985年的12年間，標普500指數的市盈率一直在7.15到13.47的范圍內徘徊。事實(shí)上，這個(gè)時(shí)期股市估值水平的低位震蕩跟美國經(jīng)濟轉型密切相關(guān)。美國從60年代末開(kāi)始經(jīng)歷經(jīng)濟轉型，經(jīng)濟增長(cháng)從依賴(lài)傳統制造業(yè)轉為現代服務(wù)業(yè)。據Wind資訊數據顯示，從1966年開(kāi)始，美國制造業(yè)占GDP的比重逐年下降，從26.0%減少到1985年的17.8%；與此同時(shí)，服務(wù)業(yè)占GDP的比重則從51.2%一路上升到1985年的59.8%。由此可見(jiàn)，轉型期間隨著(zhù)經(jīng)濟結構的調整，股票市場(chǎng)估值體系同樣需要重構，從而尋找新的估值均衡水平，轉型期間的估值水平可能會(huì )一直停留在較低區域。
　　毋庸置疑，中國當前正在經(jīng)歷著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)轉型的痛苦過(guò)程。今年上半年以來(lái)的各項統計指標都昭示著(zhù)轉型之不易：GDP增速7.8%，三年來(lái)首次跌至8%以下；二季度工業(yè)增加值增速不足10%，為近十年來(lái)最低；二季度總體貸款需求指數僅為70.8，創(chuàng )三年來(lái)新低，實(shí)體經(jīng)濟貸款需求疲弱；受歐債危機影響，上半年出口增速僅為9.2%，其間在2月份曾出現22年來(lái)最大的貿易逆差！種種跡象表明，中國經(jīng)濟呈現增長(cháng)放緩的趨勢，這和長(cháng)期的經(jīng)濟轉型大背景相一致：經(jīng)歷了近30年高速增長(cháng)奇跡的中國經(jīng)濟，隨著(zhù)人口結構的變化和成本資源稟賦優(yōu)勢的變遷，正逐步邁向后工業(yè)化的轉型時(shí)代。
　　既然經(jīng)濟轉型的大趨勢不可逆轉，股票市場(chǎng)的估值體系在出現低點(diǎn)之后，其自我修復的動(dòng)力和路徑是什么呢？回報中心認為，估值修復的根本驅動(dòng)力來(lái)自市盈率的分母——公司盈利。根本上，估值的修復要建立在實(shí)體經(jīng)濟的結構調整和優(yōu)化升級的基礎上，唯其如此，投資者才能夠對上市公司的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，從而推升股票的價(jià)格水平。在經(jīng)濟轉型尚未完成、經(jīng)濟前景未卜的時(shí)候，企業(yè)仍在尋找新的增長(cháng)動(dòng)力，投資者自然也就對股價(jià)缺乏信心。而中國目前的情況是，匯豐PMI已經(jīng)連續9個(gè)月低于50的榮枯線(xiàn)，官方7月份PMI則僅略高于榮枯線(xiàn)，企業(yè)盈利水平堪憂(yōu)，估值修復的動(dòng)力仍在尋覓中。
　　綜上所述，經(jīng)濟轉型期估值體系的調整和重構乃正�，F象，估值的歷史低位出現后并不一定意味著(zhù)反彈，估值修復的前提是企業(yè)贏(yíng)利能力的恢復。在這一充滿(mǎn)不確定性的時(shí)期，投資人需要依靠良好的資產(chǎn)配置和科學(xué)的基金選擇系統，才能獲取理想的投資組合回報！