7月7日，深交所發(fā)布并實(shí)施修訂后的《股票上市規則》，深市B股公司首當其沖受到影響。自7月9日至8月1日，閩燦坤B股價(jià)連續18個(gè)交易日低于面值，離新規則“連續20個(gè)交易日”的退市標準僅差兩天，一度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于“退市第一股”的猜測。公司8月2日起停牌，董事會(huì )于8月24日通過(guò)縮股方案，使“退市第一股”的危機暫時(shí)得到平息。
7月16日起停牌，8月14日董事會(huì )通過(guò)B股轉H股的方案，同一方案亦在8月30日的股東大會(huì )上獲得通過(guò)，將成為B股轉H股的首只股票。類(lèi)似的還有，魯泰B于7月12日發(fā)布公告，稱(chēng)醞釀已久的回購部分B股的方案獲得政府部門(mén)批準，方案將隨即實(shí)施，此外還有多家公司先后宣稱(chēng)將啟動(dòng)回購B股計劃。B股改革是否迎來(lái)了歷史突破口？3家公司的率先嘗試對其他B股公司及B股市場(chǎng)有何啟示？
市場(chǎng)的雙重困境
毋庸置疑，B股誕生于外匯短缺的年代，1992年設立B股市場(chǎng)的目的即拓寬外資進(jìn)入渠道，滿(mǎn)足國內企業(yè)的外匯需求。但是，隨著(zhù)中國外匯儲備的增加、外資進(jìn)入渠道的增多，以及國內企業(yè)先后到海外上市等等，B股的最初使命早已完成。自2001年開(kāi)始，B股市場(chǎng)再無(wú)新的股票發(fā)行，整體氛圍日漸冷清。在改革上，除了2001年放開(kāi)境內個(gè)人投資者進(jìn)場(chǎng)交易外，其他專(zhuān)門(mén)針對B股市場(chǎng)的政策舉措乏善可陳。毫無(wú)疑問(wèn)B股市場(chǎng)面臨著(zhù)重重困境。
第一，B股市場(chǎng)融資、投資和價(jià)格發(fā)現的功能均已弱化。由于沒(méi)有新的股票發(fā)行，B股一級市場(chǎng)事實(shí)上已關(guān)閉，意味著(zhù)已沒(méi)有融資功能。再融資功能亦受限多年，雖然“粵華包B”的公司債融資于今年5月得到證監會(huì )批準，意味著(zhù)B股再融資得到松動(dòng)，但是相對于108家B股公司的市場(chǎng)群體，這一再融資的象征意義大于實(shí)際意義。因為再融資有著(zhù)嚴格的條件要求，大多數公司仍望而卻步。投資功能上，B股市場(chǎng)的規模和交易量遠小于A(yíng)股。8月31日的市場(chǎng)數據顯示，滬深B股市值僅占滬深A股的0.8%，成交量占滬深A股的0.7%。如此小的規模和成交量意味著(zhù)B股市場(chǎng)缺乏投資吸引力。市場(chǎng)交易不活躍，價(jià)格發(fā)現功能也無(wú)從談起。
第二，B股的供給和需求雙雙減少。供給減少是國為國內企業(yè)可以到海外上市，同樣能募集外匯資金。海外交易所的優(yōu)厚條件吸引著(zhù)大批中國企業(yè)扎堆前往，舍棄近在咫尺的B股市場(chǎng)。需求減少是因為自QFII推出后，外資可以直接投資A股公司。由于A(yíng)股市場(chǎng)公司更多，選擇余地更大，B股市場(chǎng)的容量太小，外資投資B股的動(dòng)力顯然不足。對于境內投資者而言，機構投資者至今不能在B股市場(chǎng)交易，個(gè)人投資者于2001年政策放開(kāi)后，成為B股市場(chǎng)的投資主力。但是在人民幣升值的背景下，個(gè)人投資者亦缺乏投資B股的熱情，以零星散戶(hù)組成的投資群體未能形成支撐B股市場(chǎng)的有效力量。此外，QDII制度推出以后，個(gè)人投資者獲得投資境外資本市場(chǎng)的新渠道，對B股股票的需求量再次減少。
改革的難點(diǎn)
針對B股市場(chǎng)的種種問(wèn)題，目前市場(chǎng)有兩種意見(jiàn)：關(guān)閉或擴容。如果關(guān)閉，將面臨著(zhù)現有公司如何退市、回購注銷(xiāo)、轉A股或H股，或兼并收購等問(wèn)題。如果擴容，則面臨著(zhù)B股市場(chǎng)如何再定位、如何吸引公司進(jìn)場(chǎng)掛牌等問(wèn)題�？傮w上看，B股改革主要有以下三個(gè)難點(diǎn)：
第一，部分公司回購股份缺乏資金。大多數B公司希望繼續保留市場(chǎng)地位，等待時(shí)機尋求出路。新的退市規則下，一些逼近退市紅線(xiàn)的公司無(wú)疑壓力倍增，加快自謀出路的步伐，但是這些公司也大多具有較高的資產(chǎn)負債率，回購股份具有一定困難。大股東增持取決于其資金實(shí)力和主觀(guān)意愿，現狀亦不容樂(lè )觀(guān)。
第二，轉A或轉H股存在技術(shù)上的困難。B股轉A股的一個(gè)問(wèn)題是，持有B股的國外投資者將直接持有A股，意味著(zhù)QFII制度被突破，人民幣資本項目的管制出現縫隙。B股轉H股的一個(gè)問(wèn)題是，現有B股投資者將進(jìn)行H股交易，對尚未推行的“港股直通車(chē)”形成挑戰。中集B若最終成功轉H股，將意味著(zhù)“港股直通車(chē)”得到初步松動(dòng)。
第三，擴容B股的可能性較小。B股市場(chǎng)早已完成其最初設立時(shí)的使命，之后一直未曾改革，一個(gè)可能的原因是缺乏重新定位。隨著(zhù)國內企業(yè)海外上市融資，QFII和QDII制度的推出，B股市場(chǎng)一度被邊緣化，關(guān)、停、并、轉的討論聲此起彼伏，淹沒(méi)了關(guān)于繼續發(fā)展的呼聲。從投資的多樣性來(lái)看，B股股票作為資本市場(chǎng)一個(gè)投資品種，對于個(gè)人投資者豐富投資組合，對沖匯率風(fēng)險仍具有一定作用。B股作為中國對外開(kāi)放的一個(gè)窗口，也可以為中國資本項目開(kāi)放積累一定經(jīng)驗。當然，擴容B股意味著(zhù)允許新的IPO，允許機構投資者進(jìn)場(chǎng)交易，這首先需要監管層面重新定位B股市場(chǎng)。
改革的方向
筆者認為，B股改革首先需要明確市場(chǎng)定位，確定該市場(chǎng)存留與否，之后的問(wèn)題即政策支持和市場(chǎng)協(xié)調。在沒(méi)有明確市場(chǎng)定位之前，市場(chǎng)將因偶然事件產(chǎn)生自發(fā)改變，這些改變將倒逼制度改革。如果政策層面選擇逐步關(guān)閉B股市場(chǎng)，現有公司面臨兩種選擇：第一是公司回購股份或大股東增持，然后注銷(xiāo)股份，逐步退市。退市后要么轉為私有化公司、非公眾公司，不再上市，要么尋求到A股、H股或海外股票市場(chǎng)重新上市，再要么通過(guò)兼并重組，重新借殼上市；第二，在不進(jìn)行公司回購或大股東增持的情況下，B股轉A股或H股。當然，公司達到退市標準自動(dòng)退市也是一種可能�？赡苄暂^小的情況是，政府統一性關(guān)閉B股市場(chǎng)，業(yè)績(jì)不佳的公司永久退市，業(yè)績(jì)優(yōu)良的公司自謀重新上市，由監管層和交易所提供相應支持。無(wú)論怎樣，上市公司和投資者之間必然將進(jìn)行一番博弈，一定的頂層設計是必要的，監管層和交易所需采取措施，預防市場(chǎng)出現大幅波動(dòng)。
如果政策層面選擇繼續發(fā)展B股市場(chǎng)，一個(gè)必要條件是監管層面打開(kāi)IPO大門(mén)，并適時(shí)放開(kāi)機構投資者進(jìn)場(chǎng)交易的權限。退一步講，近期B股市場(chǎng)之所以倍受關(guān)注，起因即新的退市規則使多家公司逼近退市紅線(xiàn)。如果該規則涉及面過(guò)大，進(jìn)一步修訂該規則將很有必要。閩燦坤B的縮股方案得到深交所認同，在一定程度上說(shuō)明B股市場(chǎng)改革將以穩定漸進(jìn)為主調，閩燦坤B的嘗試也為其他B股公司提供了一種參考�？傮w而言，筆者認為B股改革應基于監管層對B股市場(chǎng)的定位，立足于公司的長(cháng)遠發(fā)展，并切實(shí)保證中小投資者的利益不受侵害。（第一作者系中國社會(huì )科學(xué)院公司治理研究中心主任）