資本市場(chǎng)由產(chǎn)品（如股票）、客戶(hù)、價(jià)格、生產(chǎn)者、監管者等構成。其有無(wú)美感和吸引力，從以下幾方面維度大體可以看出。
中國股市值得投資嗎?
從理論上說(shuō)，是否值得投資取決于其實(shí)際收益率是否高于存款、債券、實(shí)業(yè)投資等相對低風(fēng)險產(chǎn)品的收益率。
現實(shí)情況是過(guò)去十年國內生產(chǎn)總值（GDP）增長(cháng)4倍多，無(wú)論何種計算方式，上證綜指的收益率明顯低于債券，至少超過(guò)50%的投資者收益率低于銀行存款、甚至虧損。指數收益率在金磚四國中相對較低，金融危機后股指表現不如道瓊斯。近十年股市收益率在社會(huì )投資者總體上處于明顯的劣勢，且與經(jīng)濟增長(cháng)態(tài)勢有過(guò)度的背離，社會(huì )資金自然會(huì )向收益更高或風(fēng)險更低的產(chǎn)品與行業(yè)轉移。當然，我們不能簡(jiǎn)單地用指數或收益率來(lái)衡量市場(chǎng)是否健康。這與10年前市盈率過(guò)高相關(guān)，也與分紅率過(guò)低高度相關(guān)。其深層次最核心的原因是什么？從上市公司的性質(zhì)來(lái)看，非民營(yíng)居多。在非民營(yíng)中，投資者將錢(qián)交給公司管理層使用。而管理層真的關(guān)心他們的盈虧嗎？真的關(guān)聯(lián)他們的盈虧嗎？他們關(guān)心關(guān)聯(lián)的是工資、獎金、職位等�？梢钥隙ǖ卣f(shuō)，總體上二級市場(chǎng)投資者以較高或很高的市盈率將錢(qián)交給并不關(guān)心更不關(guān)聯(lián)自己盈虧的人在幾乎無(wú)償地使用。這是中國股市缺乏長(cháng)期投資價(jià)值的真正制度根源之一。
再看非民營(yíng)在股權分置改革之后是否與股民的股權利益一致。從長(cháng)期來(lái)看，理論上是一致的，但從長(cháng)期來(lái)看企業(yè)就像人一樣是有生命周期的，投資也是有一定周期的，實(shí)踐證明100年企業(yè)像100歲老人一樣很稀少，即多數不具備長(cháng)期投資價(jià)值。從中期來(lái)看，大股東的持有者更關(guān)注其帶來(lái)的GDP增長(cháng)、稅收和就業(yè)增長(cháng)等衍生利益，而不是股價(jià)與市值的變化。與此同時(shí)，介于國有大股東與原流通股東之間的原法人投資者在股權分置改革后因其明顯低于流通股東的成本優(yōu)勢和資金需求等不斷減持并間接分享流通股東的利益�？梢哉f(shuō)，在非民營(yíng)公司中，大股東、管理層與純二級投資者之間的市場(chǎng)利益機制是嚴重扭曲的，是明顯同床異夢(mèng)的，出資者與管理者之間的交易實(shí)質(zhì)上是不公平的。
再看過(guò)去10余年民營(yíng)公司，從理論上說(shuō)大股東、管理層和純二級投資者價(jià)值取向是相同的。實(shí)際是由于民營(yíng)公司多從高價(jià)發(fā)行中獲得足夠忽視股價(jià)大幅下跌的溢價(jià)和財富積累，加之治理與誠信的缺陷和做大規模而不是做強公司的管理價(jià)值取向，使得大股東及實(shí)際控制人拼命融資卻適時(shí)適度減持股份，非流通中小股東多伺機創(chuàng )造條件減持。流通股東、大股東和實(shí)際控制人的利益取向時(shí)常表現為“志同道不合”�？梢哉f(shuō)，二級投資者、管理層和大股東利益取向不高度一致，或者說(shuō)三者本質(zhì)上并不“同股同權”、并不“共擔風(fēng)險共享收益”，二級投資者往往成為非流通股東、管理者實(shí)現自己價(jià)值的工具。
如果公司高級管理人員的主要收入與利益通過(guò)與市價(jià)高度關(guān)聯(lián)的股票期權來(lái)實(shí)現，顛覆性調整收入結構與利益結構，大股東才會(huì )真的關(guān)心自己的“資產(chǎn)市值”，那么，才有可能形成共擔風(fēng)險共享收益。
完善上市公司的微觀(guān)運行機制，重新構建利益機制，回歸“股份”與“三公”本質(zhì)要求，是振興股市和資本市場(chǎng)首要解決的微觀(guān)基礎，也是資本市場(chǎng)創(chuàng )新發(fā)展的基礎。建議對于存量上市公司，快速有效地全面推進(jìn)管理層持股計劃，且引導其收入來(lái)源主要是以市價(jià)為主要參考的股票期權。同時(shí)引導完善國企市值考核，至少先結合本行業(yè)指數波動(dòng)作為參考指標。對于新擬上市公司，有無(wú)管理層激勵方案，應作為重要內容。
股票價(jià)格由誰(shuí)決定？
這是個(gè)爭議很大的問(wèn)題，股民、媒體、新聞發(fā)言人和部分官員莫衷一是。正反雙方都振振有詞。其實(shí)，市場(chǎng)運行的基本原理在教科書(shū)中早就寫(xiě)上了：商品的價(jià)格是其價(jià)值的貨幣表現，中短期來(lái)看是由供求關(guān)系決定的，長(cháng)期來(lái)看是由其長(cháng)期效用和內在價(jià)值決定的。同樣價(jià)值的商品，股票可以是30倍市盈率也可以是10倍市盈率，一噸煤可以是500元也可以是1000元，中短期供求關(guān)系起主導作用。有效需求與有效供給對價(jià)格的影響可以有多種表現方式。如有效需求增長(cháng)大于有效供給增長(cháng)時(shí)，即使供給增加其價(jià)格往往會(huì )上升；當有效需求下跌快于有效供給的下跌時(shí)，即使供給不增加甚至減少，其價(jià)格也會(huì )下跌。這樣就可以解釋2007年為什么融資大幅增加股市卻大幅上升的原因，也可以解釋為什么停發(fā)股票股市在基本面變化不大的情況下還會(huì )下跌的原因。供求變化往往需要時(shí)間來(lái)轉化，就像病情最重時(shí)用藥量往往最大、最輕時(shí)用藥量往往最小。但我們無(wú)法否認用藥總體上的有效性。當然，從長(cháng)期來(lái)看，如果市場(chǎng)是有效的，其價(jià)格一定是由其價(jià)值決定的，并圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，與供求關(guān)系不大。房市如此，菜市如此，豬市也如此。也就是說(shuō)，除了宏觀(guān)經(jīng)濟等因素外，融資是影響股指的重要因素，但不是唯一因素。增強股市實(shí)際影響股指投資價(jià)值和吸引力的比較優(yōu)勢，擴大投資者信心、規模和入市資產(chǎn)規模是另一個(gè)重要因素。之所以探討這個(gè)問(wèn)題，是因為中國目前市場(chǎng)化尚不充分，上市的速度已足夠快，上市的優(yōu)質(zhì)資源越來(lái)越少。
適度引導供求關(guān)系是防范市場(chǎng)非理性過(guò)度的必要手段。建議在融資速度與結構上給予必要的窗口指導和相應公司的減持約束。當然，我并不主張簡(jiǎn)單地停發(fā)新股和再融資。市場(chǎng)化發(fā)行的總體走向是正確的。
目前的產(chǎn)品客戶(hù)喜歡嗎？適銷(xiāo)對路嗎？
資本市場(chǎng)目前占絕對主導地位的是股權類(lèi)及股權基金為主的產(chǎn)品。從產(chǎn)品的風(fēng)險度來(lái)看，其明顯高于存款、債券、信托、保險理財等；從收益率來(lái)看，在高速增長(cháng)的過(guò)去十年，對多數投資者來(lái)說(shuō)，股市收益并無(wú)優(yōu)勢；從客戶(hù)的結構與專(zhuān)業(yè)能力來(lái)看，專(zhuān)業(yè)投資者雖逐步增加，但大中小自主投資者在數量和總體規模上仍占多數；加之“股票”這類(lèi)產(chǎn)品“質(zhì)量”缺陷導致風(fēng)險性更大等，使得這樣的產(chǎn)品結構脫離了客戶(hù)的專(zhuān)業(yè)能力、風(fēng)險規避能力。這種產(chǎn)品結構并不十分符合客戶(hù)結構與需求結構。融資者心情切切、融到后載歌載舞與投資者怨聲載道、新股的超高換手率、再融資參與者解禁后多盡快擇機減持也說(shuō)明了多數投資者并不真心喜歡“股票”這個(gè)產(chǎn)品，只是想“沾點(diǎn)便宜”而已。
從中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢來(lái)看，結構優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級、速度下降將是未來(lái)大趨勢。產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險和投資失敗風(fēng)險將明顯大于收益。這就意味各種理財產(chǎn)品的風(fēng)險將因未來(lái)基本面的變化而明顯擴大。
調整資本市場(chǎng)產(chǎn)品結構、創(chuàng )新更多的適合廣大投資者的中低風(fēng)險產(chǎn)品，提升客戶(hù)收益率與信心，做大客戶(hù)規模應是資本市場(chǎng)發(fā)展的戰略性問(wèn)題。尤其是資信評級較高的公司債企業(yè)債、利用巨大市值進(jìn)行的各類(lèi)約定購回等信托類(lèi)債券創(chuàng )新產(chǎn)品，具有很大的產(chǎn)品需求空間和安全邊界。高風(fēng)險的私募債、衍生品雖然有空間應適度發(fā)展，但不應成為中短期產(chǎn)品創(chuàng )新的主戰場(chǎng)。
也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)產(chǎn)品戰略應當是：大力做大中低風(fēng)險產(chǎn)品，進(jìn)而來(lái)擴大客戶(hù)群增強客戶(hù)信心與增加客戶(hù)資產(chǎn)；改進(jìn)與平穩發(fā)展股票類(lèi)產(chǎn)品；適度發(fā)展可以避險的衍生品和高風(fēng)險產(chǎn)品。
股票破凈為何還想融資？
上市銀行及其管理者是中國上市公司中最優(yōu)秀的群體。目前銀行股的股價(jià)在凈資產(chǎn)附近，市盈率在10倍左右，自銀行股上市以來(lái)沒(méi)有如此便宜，如此具有“投資價(jià)值”，為何交通銀行、民生銀行、招商銀行、興業(yè)銀行等還興致很高要融個(gè)不停？為何銀行家們不旗幟鮮明地增持自家的股票？為何公司自己不積極主動(dòng)回購股票？為何其他公司不瘋搶其股票？
這里首先分析一下為何熱衷于融資這個(gè)問(wèn)題。銀行融資的理由有：凈資本監管等規定要求、信貸規模擴張需要、市場(chǎng)份額增長(cháng)、利潤與收入增長(cháng)需要、銀行家業(yè)績(jì)與規�？己诵枰�。其深層次的原因是經(jīng)濟增長(cháng)方式對信貸規模產(chǎn)生了持續過(guò)度需求，在這種長(cháng)達20余年的快速增長(cháng)慣性中，實(shí)業(yè)企業(yè)家和銀行家充分分享了投資規模擴張及支持投資帶來(lái)的收入與利潤，進(jìn)而充分相信投資及其信貸支持的低風(fēng)險與高收益。這是經(jīng)營(yíng)理念與價(jià)值創(chuàng )造認知的支持。也就是說(shuō)，經(jīng)濟增長(cháng)方式及其隱含的經(jīng)營(yíng)管理理念與認識慣性是市場(chǎng)融資不斷的深層次原因。其次，多數銀行大股東并不關(guān)注與考核股價(jià)、多數銀行家團隊只從賬面利潤等考核中獲取薪酬與獎勵，大股東、銀行家管理團隊對回購股票興趣不大、可實(shí)現的執行人利益不大，且銀行家作為募集資金使用者同樣并不實(shí)質(zhì)性關(guān)心投資者的收益率。反過(guò)來(lái)，如果股價(jià)走高，銀行家將期望募集更多的低成本“資產(chǎn)”。而在這種情況下，分紅越多似乎越可怕，因為以往的情況是分紅時(shí)流通股東成本高且拿得少，融資時(shí)流通股東出的多價(jià)格高，社會(huì )財富通過(guò)分紅與融資的公開(kāi)的但不對稱(chēng)交易再次流向其他大股東和管理受益人。
從上市銀行主要盈利模式來(lái)看，吸引客戶(hù)儲蓄，通過(guò)資本市場(chǎng)把錢(qián)轉化為資產(chǎn)支撐放貸規模的擴張，進(jìn)而獲取息差，使得報表上的收入與利潤大幅增加，實(shí)現銀行員工和管理層收入與獎金增加，就業(yè)與稅收增加等。股民則說(shuō)，成了銀行產(chǎn)業(yè)鏈上的“螺絲釘”和財富創(chuàng )造的支持者。從分紅收益和股價(jià)收益來(lái)看，因為“缺錢(qián)”往往只是象征性分紅，最具投資價(jià)值的銀行業(yè)過(guò)去黃金5年股民既沒(méi)有得到可觀(guān)的分紅，也難以得到理想的差價(jià)收入。作為股東的股民實(shí)際上成為銀行家的打工者。在這樣盈利模式與治理機制等情況下，假定所有銀行與其交易者都合法合規，其中中小投資者實(shí)際得到“保護”了嗎？其治理結構健全嗎？其是能讓投資者滿(mǎn)意的優(yōu)質(zhì)藍籌嗎？投資它們收益率有吸引力嗎？至于產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險，經(jīng)濟轉型與降速后巨大的壞賬率上升風(fēng)險的主要承擔者，往往是首先表現在股價(jià)下跌風(fēng)險承受者——二級市場(chǎng)投資者。
這種情況對于其他行業(yè)來(lái)說(shuō)大體相同。也就說(shuō)，在目前經(jīng)營(yíng)理念、利益機制和治理結構下，股指市盈率走低是投資者與籌資者博弈后的無(wú)奈現實(shí)選擇。用腳對融資饑渴型公司、資本市場(chǎng)投票，而且如果這種體制與機制、業(yè)務(wù)模式不改，即使是5倍市盈率也沒(méi)有中長(cháng)期投資價(jià)值。10倍市盈率隱含10%的內在收益率，只有能給投資者持續帶來(lái)中長(cháng)期5%-10%左右的收益率其才是真正的10倍市盈率，才能真的有吸引力，才是真正的藍籌。
看來(lái)，資本市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單地支持公司融資與實(shí)體經(jīng)濟。在投資者專(zhuān)業(yè)與認知局限情況下，通過(guò)對不同行業(yè)差異化融資政策引導企業(yè)轉變經(jīng)營(yíng)理念、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構轉型和更有質(zhì)量的經(jīng)濟增長(cháng)，通過(guò)融資產(chǎn)品結構調整實(shí)現對投資者的適度保護。近幾年房地產(chǎn)企業(yè)融資政策的調控顯然是必要的、有效的、值得借鑒的。
此外，要透過(guò)制度的表面和各種看似合理規范的形式，從根本上再造公司公平的治理結構，建立源于上市公司內在體制的中小投資者保護機制。
監管層能否更好保護股民？
關(guān)于證監會(huì )職責大家議論很多，他們很辛苦、很努力、很有效率，甚至比券商還累，在規范市場(chǎng)、保護投資者利益取得很大實(shí)效�？墒�，作為國務(wù)院的職能部門(mén)，自成立之初主要職責就是為國企融資與改革服務(wù)、為經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)，到目前為止為實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)似乎依然是頭號職責。從證監會(huì )到證監局的年度總結，從《證券法》宗旨到具體規定，從全國性滬深交易所到各地產(chǎn)權交易市場(chǎng)，融資與發(fā)行似乎成為資本市場(chǎng)的主要政績(jì)與首要職責，且這一職責盡管在證監會(huì )“職責”中并未有這一條。隨著(zhù)國企改革取得重大進(jìn)展、經(jīng)濟發(fā)展和資本市場(chǎng)發(fā)展到了新的階段，頂層設計似乎應當調整與優(yōu)化：證監會(huì )回歸到“監管”與“裁判”本位，站在“融資者”與“投資者”之間，且由于信息不對稱(chēng)和弱勢地位應更多地站在投資者這邊，強化上市公司的信息披露和誠信建設，強化上市與業(yè)績(jì)造假打擊和減持套現約束，強化上市公司的股東回報激勵。一個(gè)投資者有信心有合理收益的市場(chǎng)自然就能發(fā)展壯大，內在機制自然會(huì )推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。翻閱美國證監會(huì )職責其實(shí)并沒(méi)有“擴大融資規�！�、幫助實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展等條款，但其對美經(jīng)濟增長(cháng)確實(shí)發(fā)揮很大作用。
概括起來(lái)說(shuō)，資本市場(chǎng)在取得重大成就的同時(shí)，融資雙方買(mǎi)賣(mài)規則和公司治理機制是嚴重不公平的，市場(chǎng)的產(chǎn)品質(zhì)量與結構存在重大缺陷。微觀(guān)上建議推動(dòng)微觀(guān)機制重大改革，建立符合市場(chǎng)化需求的公司融資管理者與投資者間的利益關(guān)聯(lián)機制，建立真正公平的公司治理結構；中觀(guān)上建議以客戶(hù)為中心，進(jìn)行資本市場(chǎng)產(chǎn)品結構重大調整，構建直接融資體系新格局、新定位；宏觀(guān)上建議從頂層設計上突出投資者保護的核心地位，調整投融資雙方利益關(guān)系，回歸“監管”角色。
這樣，資本市場(chǎng)微循環(huán)才能更通暢，體質(zhì)才能更健康。有內在氣質(zhì)且心地善良的美才更有魅力，才能由水性楊花之風(fēng)塵蛻變?yōu)榛隊繅?mèng)繞之佳人。