世異時(shí)移，QE3和之前量化寬松政策最大的區別在于，前兩輪QE的影響已沉淀，這實(shí)際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟環(huán)境和物質(zhì)基礎。因此，QE3對中國經(jīng)濟的影響，短期內偏向中性，而長(cháng)期恐將漸趨負面，尤其對市場(chǎng)的擠兌效應不容忽視。
　　隨著(zhù)美聯(lián)儲9月議息會(huì )議的舉行，QE3的懸念將揭曉。在各類(lèi)短頻數據走弱、歐洲央行啟動(dòng)OMT的背景下，市場(chǎng)人士普遍對QE3寄予了較高期望。在筆者看來(lái)，不管本次議息會(huì )議會(huì )作出怎樣的最終決定，現在更值得我們關(guān)注和思考的，應是QE3會(huì )對美國經(jīng)濟、歐債走勢、世界經(jīng)濟乃至中國經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的影響。
　　近來(lái)坊間較為流行的言論是：QE3對中國經(jīng)濟利大于弊。所列原因大致可歸為：有助于提振外需，有助于通過(guò)匯率變化刺激中國出口，有助于改變國際資本流出中國的窘境，有助于激勵市場(chǎng)信心，可相對忽視由此帶來(lái)的通脹壓力，有助于全球寬松貨幣政策基調的全面確定等等。這些原因分析都有一定歷史參考和事實(shí)依據，也符合大眾和主流的審視邏輯，但值得強調的是，世異時(shí)移，QE3和之前量化寬松政策最大的區別正在于，前兩輪QE的影響已沉淀，這實(shí)際上改變了第三輪QE產(chǎn)生作用的經(jīng)濟環(huán)境和物質(zhì)基礎。因此，在筆者看來(lái)，結合當前國際國內經(jīng)濟金融形勢，QE3對中國的影響未必利大于弊。
　　具體而言，可以列出六大原因：
　　其一，QE3未必能帶來(lái)明顯的外需提振。前兩輪QE主要通過(guò)降低長(cháng)期國債收益率、提升市場(chǎng)流動(dòng)性、降低折現率、提振股市、刺激消費來(lái)產(chǎn)生擴張性影響。但目前美國經(jīng)濟的情況是，前兩輪QE已然通過(guò)上述渠道發(fā)揮了重要作用，前期作用的積累本身已讓這些傳導路徑漸趨擁堵。在美國長(cháng)期國債收益率處于歷史低位，股指收復2007年末以來(lái)跌幅，居民消費傾向大幅提升的背景下，QE3能產(chǎn)生提振作用的空間較小。從某種意義上看，QE3更像是美國大選周期導致財政政策缺位狀態(tài)下，貨幣政策被迫提前補位。國際投行經(jīng)濟學(xué)家對QE3刺激效果的預期中值僅為0.2個(gè)百分點(diǎn)，甚至不如IPHONE5可能帶來(lái)的0.33個(gè)百分點(diǎn)的預期激勵。
　　其二，QE3對匯率的影響未必全然有利于中國出口反彈。隨著(zhù)近期QE3的不斷升溫，美元指數震蕩下行，如果QE3正式出臺，美元指數恐將進(jìn)一步走弱。由此，QE3對人民幣兌美元匯率的影響偏向于升值方向，對人民幣兌歐元匯率的影響偏向于貶值方向。但值得注意的是，從歐美經(jīng)濟復蘇的狀態(tài)和中國對美國、歐元區今年以來(lái)的出口情況看，具有出口提升潛力的美國，人民幣匯率變化方向恰恰是不利的；對于當前出口匯率彈性較小且潛力不大的歐洲，人民幣匯率變化方向可能是有利的�？紤]到歐美季節性消費高峰即將到來(lái)，中國出口在未來(lái)數月可能會(huì )有一定提振，但這與QE3及其帶來(lái)的匯率變化并無(wú)太大關(guān)聯(lián)。
　　其三，QE3借由全球資產(chǎn)配置效應帶來(lái)的資本國際流動(dòng)未必有利于中國經(jīng)濟。今年以來(lái)，危機演化的最大不同就是前期脫鉤增長(cháng)區域的“補跌”，德國和新興市場(chǎng)經(jīng)濟由強轉弱的速度和幅度一定程度上都超出了市場(chǎng)預期。在QE1和QE2期間還是亮點(diǎn)的新興市場(chǎng)，如今已光芒不再。如此背景下，QE3引發(fā)的全球資本再配置未必會(huì )像前兩次那樣以新興市場(chǎng)為主要流向。即便國際資本流入中國，可能也不會(huì )有太大激勵流入實(shí)體經(jīng)濟，而更可能流入虛擬經(jīng)濟，這將使得中國樓市調控的博弈更趨復雜。而且，無(wú)論流入還是流出，QE3帶來(lái)的國際資本大進(jìn)大出，對于中國經(jīng)濟本身就是不容小視的波動(dòng)性風(fēng)險。
　　其四，QE3可能帶來(lái)的供給沖擊將讓滯脹風(fēng)險加大的中國面臨政策有所為但難作為的尷尬。從中國經(jīng)濟狀態(tài)看，QE3的危險指數甚至比QE1和QE2都還要高。站在當下看未來(lái)，中國實(shí)體經(jīng)濟在“滯”方面的壓力難以輕易化解，而“脹”方面的走向更可能是向上。在滯脹風(fēng)險加大的背景下，QE3帶來(lái)的大宗商品價(jià)格上漲可能更像是上世紀70、80年代的供給沖擊，恐使政策應對陷入兩難困境，即同一政策在不同方面的影響恰恰是正負相伴，通過(guò)政策搭配實(shí)現穩增長(cháng)、控通脹、去泡沫、去杠桿等多重目標的難度大幅加大。而與此同時(shí)，在歐洲央行、美聯(lián)儲、甚至新興市場(chǎng)央行都不斷行動(dòng)，全球寬松貨幣政策確立的背景下，中國政策的有所為又是順應全球趨勢、優(yōu)化政策博弈需要的。
　　其五，QE3對市場(chǎng)信心的影響可能先揚后抑。正如筆者此前多次指出的，在經(jīng)濟萎靡長(cháng)期化、低速增長(cháng)普遍化趨勢日漸明朗的環(huán)境里，QE3更像是一種復蘇的心理圖騰，而并非切實(shí)的政策工具。事實(shí)上，從政策傳導路徑看，QE3的效果恐明顯弱于預期；從政策影響范圍看，QE3的實(shí)體經(jīng)濟激勵溢出效應可能也并不顯著(zhù)；從政策實(shí)際力度看，資產(chǎn)負債表日趨臃腫的美聯(lián)儲不太可能出臺超出預期規模的QE3。因此，市場(chǎng)信心可能先揚后抑，興奮是暫時(shí)的，全球市場(chǎng)可能將在“預期實(shí)現”后重新進(jìn)入失落感漸增、信心下行的軌道。
　　其六，QE3中長(cháng)期的市場(chǎng)擠兌效應不容忽視。全球市場(chǎng)對QE3的期待，很多市場(chǎng)人士認為QE3對中國經(jīng)濟利大于弊，伯南克成功的心理暗示也是一個(gè)重要原因。在前不久的杰克遜霍爾全球央行會(huì )議上，伯南克在演講中毫不掩飾地表達了對QE顯著(zhù)成效的滿(mǎn)意。截至2012年，1.7萬(wàn)億美元的QE1和6000億美元的QE2就帶來(lái)了3%的GDP提振和200萬(wàn)個(gè)就業(yè)機會(huì )。但隨著(zhù)短期刺激邊際效應的減弱，QE政策的中長(cháng)期負面效應正悄然積累并加劇。這些負面效應主要集中在對市場(chǎng)機制的干擾和破壞上：央行的非正常購買(mǎi)擠兌了市場(chǎng)行為、扭曲了市場(chǎng)信息，弱化了市場(chǎng)作用，腐蝕了市場(chǎng)精神，加大了市場(chǎng)失靈的長(cháng)期風(fēng)險。而受QE政策潛移默化的風(fēng)格影響和博弈激勵，中國經(jīng)濟的非市場(chǎng)力量在經(jīng)濟加速下滑階段悄然增強，這對于亟需發(fā)展模式轉型、經(jīng)濟結構調整、市場(chǎng)要素培育的中國經(jīng)濟而言，未必是利于長(cháng)遠的好現象。
　　總之，續集常常令人失望， QE3對中國經(jīng)濟的影響，短期內偏向中性，而長(cháng)期內恐將漸趨負面。