美聯(lián)儲推出開(kāi)放式QE3的主要原因在于美國經(jīng)濟增長(cháng)趨緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)改善緩慢。其“開(kāi)放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲政策目標已明顯偏向“充分就業(yè)”，而資產(chǎn)購買(mǎi)目標直指MBS，目的在于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)加快復蘇。但從全球來(lái)看，QE3負面影響顯著(zhù)，該政策將加大全球通脹風(fēng)險，迫使全球大宗商品進(jìn)口國共同承擔QE3的政策成本。
QE3的到來(lái)為資本市場(chǎng)注入了一劑強心針，但它究竟能對實(shí)體經(jīng)濟發(fā)揮多大作用是我們關(guān)心的問(wèn)題，本文將從QE3推出的原因和政策意圖入手，探究其給美國乃至全球經(jīng)濟帶來(lái)的影響。
QE3的核心內容是什么
1.開(kāi)放式增持機構住房抵押貸款支持證券
為了進(jìn)一步增大市場(chǎng)寬松程度，美聯(lián)儲將以每月400億美元的速度額外購買(mǎi)機構住房抵押貸款支持證券（agencyMBS）。美聯(lián)儲并未明確何時(shí)結束這一額外購買(mǎi)行為，并指出該計劃將持續到勞工市場(chǎng)出現“實(shí)質(zhì)性改善”。
2.維持原有的扭轉操作計劃和再投資計劃不變
美聯(lián)儲將繼續完成原定于2012年底結束的扭轉操作計劃和再投資計劃，以延長(cháng)其持有的證券的平均到期時(shí)間，同時(shí)還將從其持有的機構債券和機構按揭債券中所獲得的本金還款用于再投資抵押貸款支持證券。扭轉操作計劃下購買(mǎi)的長(cháng)期國債與此次MBS購買(mǎi)計劃相加，美聯(lián)儲將在今年剩余時(shí)間以每月850億美元的力度購買(mǎi)較長(cháng)期資產(chǎn)。
3.延長(cháng)低利率指引時(shí)間
美聯(lián)儲決定繼續維持0-0.25%的超低聯(lián)邦基金率目標范圍，并將該利率指引期限從2014年底延長(cháng)至2015年中期。
QE3出臺的原因有哪些
導致美聯(lián)儲如此大力度推出QE3的主要原因在于美國經(jīng)濟增長(cháng)趨緩和勞動(dòng)力市場(chǎng)改善緩慢。
首先，美國實(shí)際GDP增速已連續三個(gè)季度放緩，加劇了美聯(lián)儲對經(jīng)濟復蘇前景的擔憂(yōu)，本次FOMC會(huì )議上美聯(lián)儲將今年的GDP增速預期從1.9%-2.4%下調至1.7%-2.0%。
其次，8月美國新增非農就業(yè)崗位僅為9.6萬(wàn)個(gè)，遠低于市場(chǎng)預期的13萬(wàn)，同時(shí)6月和7月的新增就業(yè)崗位分別從16.3萬(wàn)和6.4萬(wàn)向下修正至14.1萬(wàn)和4.5萬(wàn)。事實(shí)上，伯南克在8月底全球央行行長(cháng)年會(huì )上即明確表示“美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的停滯令人嚴重關(guān)切”，而糟糕的8月就業(yè)數據再次堅定了美聯(lián)儲推出QE3的決心。
第三，8月就業(yè)數據進(jìn)一步明確了美國當前嚴重的“結構性失業(yè)”問(wèn)題。高中以下學(xué)歷人群的失業(yè)率高達12%，而具有本科及以上學(xué)歷人群的失業(yè)率僅為4%。建筑行業(yè)是吸納低學(xué)歷勞動(dòng)力最重要的行業(yè)，這一現實(shí)迫使美聯(lián)儲將QE3直指加快房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇。
美聯(lián)儲推出QE3的政策意圖
1.“開(kāi)放式”特點(diǎn)暗示美聯(lián)儲的政策目標已經(jīng)明顯偏向“充分就業(yè)”
不明確設定時(shí)間限制的“開(kāi)放式”資產(chǎn)購買(mǎi)計劃是QE3的一大特點(diǎn)。美聯(lián)儲在FOMC的會(huì )后聲明中明確指出：美聯(lián)儲將密切關(guān)注未來(lái)幾個(gè)月的經(jīng)濟走勢，如果勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善，美聯(lián)儲將繼續購買(mǎi)機構MBS，同時(shí)還將購買(mǎi)額外的資產(chǎn)，并采取其他適宜的政策工具。在價(jià)格穩定的前提下，上述政策會(huì )持續到勞動(dòng)力市場(chǎng)真正改善。這是美聯(lián)儲首次直接將貨幣政策執行與經(jīng)濟發(fā)展指標相掛鉤。
雖然FOMC的會(huì )后聲明中多處指出未來(lái)的政策執行要在“價(jià)格穩定”的前提下，但這種文字上的表態(tài)無(wú)法掩飾在未來(lái)一定時(shí)期內，美聯(lián)儲已將“雙政策目標”的天平明顯傾向“充分就業(yè)”。美聯(lián)儲對QE3出臺對物價(jià)水平的影響已有預期，經(jīng)濟預測中已將2012年通脹率從1.2%-1.7%上調至1.7%-1.8%，甚至明確指出：即使在經(jīng)濟復蘇增強后的相當長(cháng)時(shí)間內，繼續保持高度寬松的貨幣政策依然是適宜的。
因此，我們判斷，美聯(lián)儲將提高對通脹的容忍度，把促進(jìn)“復蘇加速”作為第一要務(wù)，在執行QE3上可能分為兩個(gè)階段：第一階段是到2012年底，每月分別購買(mǎi)400億美元的MBS和450億美元的長(cháng)期國債；第二階段是在扭轉操作結束后，即2013年初，美聯(lián)儲可能會(huì )綜合財政懸崖等多方面因素調整資產(chǎn)購買(mǎi)規模和類(lèi)別。根據美聯(lián)儲對未來(lái)兩年的經(jīng)濟預測，QE3很可能會(huì )持續到失業(yè)率下降到7.8%，新增就業(yè)崗位穩定在10萬(wàn)以上。
2.QE3直指房地產(chǎn)市場(chǎng)，目的在于解決銀行放貸審慎性問(wèn)題，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)加快復蘇
資產(chǎn)購買(mǎi)目標直指MBS，這是QE3的另一大特點(diǎn)。QE2的購買(mǎi)對象重點(diǎn)是長(cháng)期國債，目的是壓低長(cháng)期資金利率。而MBS與國債不同，其本質(zhì)是在銀行住房抵押貸款基礎上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，美聯(lián)儲大規模買(mǎi)入MBS的行為向市場(chǎng)傳達了一個(gè)重要信息，即美聯(lián)儲愿意作為住房抵押貸款的最后買(mǎi)家，這對提高商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款的熱情作用顯著(zhù)，將有助于解決在當前超低利率市場(chǎng)環(huán)境下，銀行依然對投放住房抵押貸款顧慮重重，保持高度審慎性，居民貸款需求難以得到充分滿(mǎn)足的問(wèn)題。
3.QE3可能沿三條作用機理實(shí)現美聯(lián)儲促進(jìn)就業(yè)、拉動(dòng)經(jīng)濟復蘇的政策意圖
作用機理一：美聯(lián)儲購買(mǎi)銀行持有的MBS——銀行超額準備金增加——刺激銀行放貸——企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資，家庭增加住房購買(mǎi)和消費信貸——拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。
作用機理二：美聯(lián)儲購買(mǎi)MBS——推高M(jìn)BS價(jià)格，壓低抵押貸款利率——降低買(mǎi)方的借款成本——刺激購房需求——推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇——增加房地產(chǎn)市場(chǎng)就業(yè)——拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。
作用機理三：美聯(lián)儲購買(mǎi)MBS和長(cháng)期國債——推高債券價(jià)格，壓低長(cháng)期利率——刺激房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)的價(jià)值上行——放大財富效應——帶動(dòng)社會(huì )需求增長(cháng)——拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。
QE3對美國和全球經(jīng)濟的影響
QE3可謂是美聯(lián)儲應對美國經(jīng)濟增長(cháng)放緩的無(wú)奈之舉，其政策執行將同時(shí)給美國和全球經(jīng)濟帶來(lái)正負兩方面的影響。就美國本土而言，QE3將加快美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的復蘇步伐，刺激就業(yè)增長(cháng)并引導市場(chǎng)預期。
但同時(shí)，QE3無(wú)法抵消財政懸崖可能給經(jīng)濟造成的沖擊，并進(jìn)一步加劇美國國內的兩極分化現象。從全球來(lái)看，QE3負面影響顯著(zhù)，該政策將加大全球通脹風(fēng)險，迫使全球大宗商品進(jìn)口國共同承擔QE3的政策成本。
1.QE3的出臺使得美國房地產(chǎn)市場(chǎng)直接受益，間接有利于奧巴馬連任
今年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現明顯筑底反彈的跡象，新屋開(kāi)工總數、新發(fā)放建筑許可數量、新屋銷(xiāo)售總數等持續上升，但房地產(chǎn)價(jià)格依然維持低位，對經(jīng)濟的拉動(dòng)力度仍然不足。QE3的出臺在解決銀行資金供給問(wèn)題的同時(shí)進(jìn)一步壓低住房抵押貸款利率，從而使得作用機理一和二在房地產(chǎn)市場(chǎng)有望得以實(shí)現。
一方面，美聯(lián)儲增持MBS的行為將刺激銀行加大對住房抵押貸款的投放，滿(mǎn)足現有的購房貸款需求；另一方面，隨著(zhù)抵押貸款利率進(jìn)一步走低，購房成本下降將吸引新的購房者進(jìn)入。二者相加，需求相對不足和信貸瓶頸將在很大程度上得以解決，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇有望加快。但應注意的是，由于美國住房抵押貸款利率已處于過(guò)去十年來(lái)的低位（見(jiàn)圖1），通過(guò)壓低利率來(lái)刺激需求的政策效果將有所減弱。
作為美國經(jīng)濟的重要組成部分，房地產(chǎn)市場(chǎng)加快復蘇對于改善低學(xué)歷勞動(dòng)者就業(yè)影響重大，美聯(lián)儲在大選臨近的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)推出QE3，還特別將政策執行與就業(yè)改善直接掛鉤，無(wú)疑將利好奧巴馬的選情。
2.QE3出臺凸顯了美聯(lián)儲力挺經(jīng)濟增長(cháng)的堅定態(tài)度，無(wú)論最終效果如何，短期內都將顯著(zhù)提振市場(chǎng)信心
宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)對政策效果能否實(shí)現給出的一個(gè)重要前提條件即為“市場(chǎng)的預期和反應與政策初衷保持一致”。美聯(lián)儲在通過(guò)QE3實(shí)現市場(chǎng)預期的同時(shí)，更以自己的行動(dòng)來(lái)引導市場(chǎng)預期與其政策意圖保持一致，令市場(chǎng)相信只要美國經(jīng)濟出現不利信號，美聯(lián)儲一定會(huì )采取避免走向更壞的政策措施。這樣明確的信號有利于引導市場(chǎng)做出與政策意圖相匹配的反應，從而最大限度地達到預期政策效果。
就目前來(lái)看，市場(chǎng)對美聯(lián)儲的行動(dòng)反應積極，短期內有助于提振市場(chǎng)信心。截至9月14日周五收盤(pán)，即開(kāi)放式QE3推出后的一天內，全球股市普漲，MSCI世界股指創(chuàng )2011年7月以來(lái)最高水平，標準普爾500指數創(chuàng )12個(gè)月以來(lái)最高水平，黃金價(jià)格創(chuàng )6個(gè)月新高，石油價(jià)格盤(pán)中一度突破100美元。同時(shí)，受美聯(lián)儲將增持MBS影響，美國債市呈現差別走勢，一邊是長(cháng)期國債價(jià)格下跌，30年期美國國債收益率于9月14日升破3%的關(guān)口；另一邊是垃圾債受市場(chǎng)追捧，9月14日收盤(pán)時(shí)垃圾級公司債券的收益率創(chuàng )下1983年有記錄以來(lái)的歷史新低6.6073%，整體市場(chǎng)風(fēng)險偏好顯著(zhù)增強。
3.貨幣政策不是“萬(wàn)能藥”，難以解決美國經(jīng)濟面臨的結構性問(wèn)題
首先，雖然QE3能在一定程度上支持就業(yè)改善，但無(wú)法抵消財政懸崖等極端負面沖擊的影響。財政懸崖給經(jīng)濟帶來(lái)的不確定性會(huì )對QE3的第一個(gè)作用機理在非房地產(chǎn)以外的其他行業(yè)的實(shí)現形成一定阻礙，面對極大的不確定性，銀行不會(huì )因為額外的流動(dòng)性而輕易增加貸款，企業(yè)也更可能推遲投資開(kāi)支，對招聘用人更加謹慎，因此QE3通過(guò)刺激投資來(lái)拉動(dòng)就業(yè)增長(cháng)的政策效果將大打折扣。此外，隨著(zhù)QE3的推出，美聯(lián)儲手頭可運用的政策工具已消耗殆盡，當2013年初財政懸崖來(lái)臨之時(shí)，美國將可能陷入財政政策與貨幣政策的雙僵局。
其次，QE3的第三個(gè)作用機理是希望通過(guò)拉動(dòng)房地產(chǎn)復蘇，帶動(dòng)房?jì)r(jià)上漲，進(jìn)而通過(guò)資產(chǎn)增值帶來(lái)的財富效應刺激消費增長(cháng)。很明顯，這一思路與2007年前美國因房?jì)r(jià)持續走高帶來(lái)的過(guò)度借貸消費并不存在本質(zhì)上的區別。這在某種程度上也印證了當前貨幣政策的核心作用是提供流動(dòng)性，在解決實(shí)體經(jīng)濟面臨的結構性問(wèn)題上難以發(fā)揮作用。
第三，QE31的作用機理必須通過(guò)銀行體系和資本市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮作用，這意味著(zhù)即使美聯(lián)儲在“用直升機撒錢(qián)”，也不是什么人都可以撿到。事實(shí)上，QE3將進(jìn)一步加劇美國的收入不平等。美聯(lián)儲本希望量化寬松提振股價(jià)，讓消費者因感覺(jué)更富有而增加消費。但股價(jià)上漲的收益主要流向了收入最高的10%家庭，因為他們的持股量占到整體股市的75%。同時(shí)，大宗商品價(jià)格上漲對窮人構成最沉重的打擊：收入最低的20%家庭，在汽油和食品上的支出分別占到家庭收入的8%和30%，而收入最高的20%家庭，汽油和食品支出的占比僅分別為2%和5%。
4.大宗商品價(jià)格被進(jìn)一步推高，不僅部分抵消了政策效果，而且加大全球通脹風(fēng)險，美國貨幣政策的政策成本再次由全球共擔
根據摩根斯坦利的統計，在截至2010年3月、長(cháng)達16個(gè)月的第一輪QE中，CRB大宗商品價(jià)格指數上漲了36%，其中食品價(jià)格上漲20%，石油價(jià)格飆升59%；而在截至2011年6月的歷時(shí)8個(gè)月的第二輪QE中，CRB指數上漲10%，食品價(jià)格上漲15%，油價(jià)又漲了30%。
從前兩輪量化寬松政策的效果來(lái)看，大宗商品價(jià)格的上漲顯著(zhù)抵消了放松信貸的刺激效果。美聯(lián)儲釋放的大量的流動(dòng)性并未能如其所愿順利進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，一方面很大一部分資金流入了各種金融產(chǎn)品，另一方面作為必需品的糧食、原油價(jià)格的飛漲直接降低了消費者的實(shí)際購買(mǎi)力，迫使他們削減在其他商品上的開(kāi)支。
如今的QE3也將面臨類(lèi)似問(wèn)題，8月底以來(lái)，受QE3預期影響，包括貴金屬、基礎金屬、農產(chǎn)品等在內的主要大宗商品價(jià)格再次全面上揚（見(jiàn)圖2），而QE3的最終推出可能引發(fā)商品期貨進(jìn)入新一輪上漲。正是基于對大宗商品價(jià)格上漲給美國企業(yè)盈利和消費者成本帶來(lái)壓力的擔憂(yōu)，評級機構EganJones指出QE3不會(huì )提高美國的實(shí)際GDP，對美國的信用質(zhì)量有害，并在QE3推出的第二天將美國的國家信用評級從AA降至AA-。
更為重要的是，大宗商品價(jià)格全面走高將加大全球通脹威脅，特別是大宗商品進(jìn)口國將受到輸入性通脹帶來(lái)的負面影響，被迫共同承擔QE3的政策成本。
首先，受全球極端天氣影響已經(jīng)大幅飆升的農產(chǎn)品價(jià)格，將在QE3的刺激下加快、加劇向食品價(jià)格傳導，預計全球主要玉米、小麥和大豆進(jìn)口國的食品CPI將在今年底顯著(zhù)走高。
其次，在全球經(jīng)濟復蘇乏力背景下一直處于相對低迷的基礎金屬價(jià)格自8月底以來(lái)快速攀升，截至9月14日，LME期銅、期鋁價(jià)格分別累計上漲10%和16%，僅9月14日當天就分別大漲3.8%和4.7%。作為重要的工業(yè)原材料，銅、鋁等基礎金屬價(jià)格的大幅上漲將令眾多制造業(yè)企業(yè)雪上加霜，在面對低迷的市場(chǎng)需求的同時(shí)，還將承受原材料成本高企的壓力。
第三，美聯(lián)儲的行為極可能引發(fā)連鎖效應，正經(jīng)歷經(jīng)濟增長(cháng)放緩的新興經(jīng)濟體政府會(huì )效仿推出更寬松的政策，以避免在全球競爭中處于不利地位，從而再次引發(fā)全球流動(dòng)性過(guò)剩。