央行從6月起通過(guò)大規模逆回購操作來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。迄今，逆回購已持續了13周，筆者的計算顯示，除去到期的逆回購資金，存量的逆回購資金大約維持在4000億元，這幾乎相當于一次50個(gè)基點(diǎn)的降準效果。但進(jìn)入8月后，逆回購凈投放量出現了一定規模的下降。
　　可問(wèn)題是，經(jīng)濟的進(jìn)一步減速表明，央行的逆回購未能降低市場(chǎng)的資金成本，銀行信貸投放也沒(méi)有加速的跡象。事實(shí)上，市場(chǎng)利率反而在降息后出現了上升。降息與市場(chǎng)利率反而上升之間的差異，表明了央行并未向市場(chǎng)注入足夠的流動(dòng)性，
　　這到底是什么原因？筆者的看法是，恐怕逆回購操作無(wú)法取代下降準備金率。
　　首先，與逆回購相比，降準有著(zhù)截然不同的效果。降準能夠為銀行系統提供永久的流動(dòng)性，直至央行再度宣布提高存款準備金率。因此，商業(yè)銀行也更愿意向實(shí)體經(jīng)濟提供信貸，因為其面臨著(zhù)較小的期限錯配的風(fēng)險。而逆回購操作僅能夠提供短期的流動(dòng)性。目前，央行的逆回購操作期限主要在7天，14天逆回購也在近期剛剛開(kāi)始，這也意味著(zhù)注入的流動(dòng)性將在兩周內到期。因此，由于面臨較大的期限錯配的風(fēng)險，商業(yè)銀行往往也不愿意使用逆回購獲得的資金來(lái)對實(shí)體經(jīng)濟進(jìn)行信貸支持。
　　第二，逆回購與降準帶來(lái)的資金成本也不相同。央行為法定存款準備金率支付1.62%的利息，為超額存款準備金率支付0.72%的利息。因此，一旦央行降低存款準備金率，而商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸，那么這些資金的機會(huì )成本也不會(huì )超過(guò)1.62%，但一年期的貸款基準利率為6%，央行的7天逆回購和14天逆回購的利率則分別為3.35%和3.45%，這意味著(zhù)如果商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸，其凈息差也將明顯收窄。
　　第三，央行也沒(méi)有就逆回購的政策效果與市場(chǎng)充分溝通。央行似乎并未向市場(chǎng)解釋?zhuān)�其為何更加偏好逆回購操作�?lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。也因為此，市場(chǎng)似乎并不理解央行此項操作的真正意圖，也難以確認逆回購是否將成為永久性的政策工具。
　　筆者相信央行也了解降準與逆回購相比，是更有效的手段。到底是哪些因素束縛了央行的手腳呢？筆者總結了一下，可能有以下幾方面的原因：
　　最顯著(zhù)的，當然是央行仍然擔心目前的凈息差凈息差表現，中國的M2存量大約是名義GDP的170%，這幾乎是所有主要經(jīng)濟體中最高的，也表明中國仍然面臨著(zhù)相當的潛在通脹壓力。舉例來(lái)說(shuō)，8月的食品價(jià)格環(huán)比上升超過(guò)6%，這也表明通脹勢頭正在上升。在這樣的情況下，央行可能意圖通過(guò)控制市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)避免通脹的再度上升。
　　央行也對近期的房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈保持著(zhù)謹慎態(tài)度。國家統計局的數據顯示，7月，70個(gè)大中城市中，有49個(gè)城市的房?jì)r(jià)環(huán)比上升，而此前的6月僅有25個(gè)城市房?jì)r(jià)環(huán)比上升。筆者也相信，6月和7月的兩次降息在很大程度上推動(dòng)了市場(chǎng)對房地產(chǎn)市場(chǎng)的熱情。
　　由于2012年GDP增速在“兩會(huì )”報告上已被降至7.5%，央行也許并不擔憂(yōu)目前的經(jīng)濟減速，也可能認為目前的政策放松已經(jīng)足夠。從M2增速仍保持在14%的目標值附近來(lái)看，央行似乎也已達到年初設定的M2增速目標。
　　另外，央行似乎正在加速利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，但要建立一個(gè)以公開(kāi)市場(chǎng)操作為核心的新利率政策體系，仍需耗費較長(cháng)的時(shí)間，在這個(gè)進(jìn)程中，經(jīng)濟的減速可能快于想象。為此，即使試驗性的逆回購操作可以被視作利率市場(chǎng)化的起點(diǎn)，仍需管理層采取一系列相應的舉措，比如建立更加靈活的匯率政策，資本賬戶(hù)更加開(kāi)放，以保證國際資本流動(dòng)能反映人民幣與其他貨幣之間的利差。更重要的是，如果央行希望通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調節市場(chǎng)流動(dòng)性，更需將目前已超高的存款準備金率降至合理的水平，以保證市場(chǎng)流動(dòng)性能準確反映市場(chǎng)的供求。
　　筆者相信，貨幣政策放松操作的推遲，將增加中國經(jīng)濟繼續減速的風(fēng)險，同時(shí)也將增加金融系統面臨的風(fēng)險。由于需求壓力不斷上升，中國經(jīng)濟也開(kāi)始面臨更多的下行風(fēng)險。中國的生產(chǎn)者價(jià)格指數已經(jīng)開(kāi)始快速下降，這意味著(zhù)企業(yè)在需求下降時(shí)無(wú)法獲得足夠定價(jià)權。如果中國的潛在經(jīng)濟增速的下限大約為8.5%，那么目前的經(jīng)濟表現則已低于潛在經(jīng)濟增速大約1個(gè)百分點(diǎn)。因此，央行應通過(guò)降準來(lái)扭轉經(jīng)濟的下行趨勢，而逆回購更應作為一種微調市場(chǎng)流動(dòng)性的手段。
　　鑒于8月底央行通過(guò)逆回購注入的流動(dòng)性?xún)糁狄验_(kāi)始明顯下滑，而進(jìn)一步拖延降準會(huì )在很大程度上增加中國經(jīng)濟硬著(zhù)陸的風(fēng)險，所以，目前已是調整政策的時(shí)點(diǎn)。這意味著(zhù)央行在9月可能繼續大規模的逆回購操作或實(shí)施一次降準。