9月13日，美聯(lián)儲決定推出第三輪量化寬松政策（QE3），即每月購買(mǎi)400億美元的機構抵押貸款支持證券，并延長(cháng)超低利率政策至2015年中期，繼續扭曲操作，延續將機構債和機構抵押債回收本金再投資于機構抵押債的政策。這些舉措顯然是對當前已經(jīng)極度寬松政策的進(jìn)一步加碼。
　　在2008年全球性金融危機爆發(fā)時(shí)，主要發(fā)達經(jīng)濟體采取激進(jìn)的寬松貨幣政策來(lái)應對危機，盡管評議不一，但取得一定成效。然而，在危機平息至今已近四年，各主要發(fā)達經(jīng)濟體依然維持其極度寬松的貨幣政策且不斷加碼。從各國央行言論看，未來(lái)幾年仍將維持極度寬松的貨幣政策。
　　這種長(cháng)期極度寬松的貨幣政策在穩定金融體系、促進(jìn)經(jīng)濟復蘇方面起到了重要作用，但是，不可否認同時(shí)也將給相關(guān)國家的經(jīng)濟金融帶來(lái)諸多負面后果，特別是在資產(chǎn)負債表的修復、全球金融和價(jià)格穩定以及中央銀行可信度和獨立性等方面，也將對我國的金融穩定產(chǎn)生深遠影響。

長(cháng)期極度寬松貨幣政策將延緩資產(chǎn)負債表的修復

　　危機發(fā)生以后，公共和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表的修復是經(jīng)濟回到常態(tài)增長(cháng)軌道上來(lái)的前提條件。自全球金融危機以來(lái)，全球主要經(jīng)濟體實(shí)施了極度寬松的貨幣政策。寬松的貨幣政策在短期內有利于公共和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表的修復，為銀行和政府解決償付能力問(wèn)題贏(yíng)得時(shí)間，防止其無(wú)序去杠桿化。還有，它降低了債務(wù)成本，支撐資產(chǎn)價(jià)格上揚，支持經(jīng)濟增長(cháng)和就業(yè)。
　　但是，相對于經(jīng)濟高漲時(shí)期貨幣政策對經(jīng)濟過(guò)熱的抑制作用而言，在金融危機過(guò)后的經(jīng)濟復蘇過(guò)程中，貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用相對無(wú)效。過(guò)度負債的經(jīng)濟主體不大可能再借錢(qián)開(kāi)支，而受損的金融體系也在傳遞貨幣政策時(shí)效率低下。這意味著(zhù)，為在短期內達到刺激總需求同樣的效果，要求貨幣政策的寬松程度比按模型計算的結果更進(jìn)一步。但是，寬松的貨幣政策也不能替代債務(wù)的解決和受損資產(chǎn)負債表的修復。相反，過(guò)長(cháng)時(shí)期保持極度寬松貨幣政策將延緩資產(chǎn)負債表的修復以及延長(cháng)經(jīng)濟回到常態(tài)增長(cháng)軌道的時(shí)間。這主要體現在以下幾個(gè)方面：
　　第一，長(cháng)期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負債表問(wèn)題，減弱了公共部門(mén)和私人部門(mén)解決這些問(wèn)題的意愿。由于極度寬松的貨幣政策使以美國為代表的主權債務(wù)成本處于歷史低位，新發(fā)債務(wù)的利息成本較低，這減弱了政府進(jìn)行財政整頓和結構性改革的意愿，財政可持續問(wèn)題的解決被延誤，影響長(cháng)期宏觀(guān)經(jīng)濟和金融的穩定。
　　類(lèi)似地，大規模的資產(chǎn)購買(mǎi)和非常規的流動(dòng)性支持以及極低的利率等這些因素可能使銀行感覺(jué)不到其修復受損資產(chǎn)的必要性和緊迫性。低利率降低了銀行持有不良資產(chǎn)的機會(huì )成本，可能會(huì )導致銀行過(guò)高估計償付能力，這會(huì )使銀行脆弱的資產(chǎn)負債狀況得以持續，信貸錯配。從美國家庭的去杠桿化來(lái)看，正是由于這種機制，導致銀行減少新發(fā)放貸款而不是減記不良貸款，延緩銀行資產(chǎn)負債表問(wèn)題的解決。另外，普遍低于1的市價(jià)－賬面值比率、貸款損失撥備低下以及宏觀(guān)經(jīng)濟疲弱等因素也導致銀行的上述行為。
　　第二，長(cháng)期極度寬松的貨幣政策隨著(zhù)時(shí)間推移可能惡化銀行贏(yíng)利能力。短期利率水平和收益率曲線(xiàn)的斜率都對銀行贏(yíng)利有同方向的影響，也即，短期利率水平越高、收益率曲線(xiàn)越陡峭，銀行的凈利息收入越高。從2008～2010年大型跨國銀行贏(yíng)利狀況來(lái)看，短期政策利率下調導致的銀行贏(yíng)利下降被更大的由更陡峭收益率曲線(xiàn)所帶來(lái)贏(yíng)利增長(cháng)所抵消，因而，貨幣政策趨向寬松提升了銀行的贏(yíng)利能力，支持了其資本重建。然而，最近這兩年的情況有所變化，長(cháng)期的低利率以及平坦的收益率曲線(xiàn)導致銀行利息收入受損。這種贏(yíng)利能力下降的狀況已經(jīng)在美國銀行業(yè)中體現出來(lái)。
　　第三，長(cháng)期低利率可能產(chǎn)生新的風(fēng)險承擔過(guò)度。在經(jīng)濟低迷時(shí)期，中央銀行極度寬松貨幣政策的重要目的是防范廣泛存在的風(fēng)險規避，以刺激投資和消費。然而，在低利率時(shí)代，由于利潤空間較小，為追求利潤，金融機構可能在一些不受歡迎的領(lǐng)域建立頭寸，從而使金融脆弱性逐步積累。以往的危機經(jīng)驗表明，這些領(lǐng)域金融脆弱性的積累在金融危機的形成中起到了重要作用。最近發(fā)生的“倫敦鯨”事件就是一個(gè)明證。
　　第四，長(cháng)期極度寬松貨幣政策可能會(huì )扭曲金融市場(chǎng)價(jià)格體系。極低利率和擴張中央銀行資產(chǎn)負債表等政策手段已經(jīng)改變隔夜貨幣市場(chǎng)運行狀況，這可能使寬松貨幣政策的退出復雜化。長(cháng)期國債收益率是經(jīng)濟決策的重要參考指標，為降低長(cháng)期利率和金融市場(chǎng)風(fēng)險價(jià)差的大規模國債購買(mǎi)扭曲市場(chǎng)信號，損害金融市場(chǎng)在促進(jìn)代際有效配置資源方面的功能。
　　目前來(lái)看，由于債務(wù)數額巨大和結構性失衡繼續存在，而促使公共和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表修復的措施沒(méi)有切實(shí)實(shí)施，主要經(jīng)濟體的極低利率將不得不延續，中央銀行的資產(chǎn)負債表也將繼續擴張，上述極度寬松貨幣政策的負面效應將繼續存在并可能強化。

長(cháng)期極度寬松貨幣政策損及全球價(jià)格和金融穩定

　　1.長(cháng)期極度寬松貨幣政策損及全球金融穩定。
　　盡管發(fā)達經(jīng)濟體長(cháng)期寬松的貨幣政策對刺激本國的經(jīng)濟增長(cháng)作用有限，但它對全球的溢出效應明顯。全球金融危機爆發(fā)以后、歐債危機爆發(fā)之前，發(fā)達經(jīng)濟體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟體之間持久的巨大的利率水平差異促使資金流向經(jīng)濟快速增長(cháng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，這使新興市場(chǎng)經(jīng)濟體中央銀行更加難以達到其價(jià)格和金融穩定目標。出于對擴大利差可能進(jìn)一步加大資本流入的擔憂(yōu)，面對強勁的國內宏觀(guān)經(jīng)濟金融形勢，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體中央銀行在加息時(shí)不得不慎之又慎。這樣，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的貨幣政策可能系統性地過(guò)于寬松。
　　寬松貨幣政策的全球性蔓延使一些新興市場(chǎng)國家的信貸和資產(chǎn)價(jià)格持續繁榮。這與本次全球性金融危機前發(fā)達經(jīng)濟體的狀況相似，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體金融失衡風(fēng)險上升。由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟中的占比越來(lái)越大，其金融失衡的釋放將產(chǎn)生嚴重的負面后果，可能損及全球金融穩定。
　　2.長(cháng)期極度寬松貨幣政策損及全球價(jià)格穩定。
　　寬松的貨幣政策對大宗商品價(jià)格上揚提供了動(dòng)力。大宗商品的供給在短期內基本是既定的，其價(jià)格對全球需求極為敏感，全球寬松的貨幣政策刺激了全球總需求。另外，投機者在大宗商品市場(chǎng)中的作用越來(lái)越重要，這進(jìn)一步強化了大宗商品價(jià)格對貨幣環(huán)境的敏感性。
　　大宗商品價(jià)格的走勢對新興市場(chǎng)經(jīng)濟體價(jià)格水平的傳導特別明顯。自2006年以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的兩輪通脹均與大宗商品價(jià)格波動(dòng)有關(guān)。自2011年下半年以來(lái)，由于大宗商品價(jià)格走弱，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體通脹回落。到今年上半年，大多數新興市場(chǎng)經(jīng)濟體通脹已經(jīng)回落到中央銀行的目標范圍之內，并有進(jìn)一步下降的趨勢。由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟體在全球供應鏈中的地位日益重要，這些新興市場(chǎng)經(jīng)濟體通脹走勢的變化對發(fā)達經(jīng)濟體的通脹產(chǎn)生影響。
　　在一個(gè)高度全球化的世界里，貨幣政策的溢出效應日益明顯，這意味著(zhù)中央銀行需要更加仔細地考慮他們政策措施的全球含義，需要更加全球化的貨幣政策視野，以此保證本國和全球持久的價(jià)格和金融穩定。

長(cháng)期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的可信度和獨立性

　　1.長(cháng)期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的可信度。
　　當前全球各主要經(jīng)濟體的長(cháng)期通脹預期總體上是穩定的，接近中央銀行的通脹目標值。長(cháng)期通脹預期的穩定性表明中央銀行的可信度依然較高，這也可以解讀為中央銀行依然有出臺進(jìn)一步貨幣刺激政策的空間，但這必須小心謹慎。
　　如果主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟依舊疲弱，潛在的償付能力和結構性問(wèn)題仍得不到解決，中央銀行將面臨越來(lái)越大的要求政策干預的壓力，這或將使中央銀行不得不采取進(jìn)一步的措施。但實(shí)際上，貨幣政策不能包治百病，經(jīng)濟自身存在的問(wèn)題使中央銀行最終退出寬松貨幣政策越來(lái)越困難，這可能會(huì )危及中央銀行的可信度。如果中央銀行的可信度受到侵蝕，通脹預期飆升，正如上世紀七十年代的經(jīng)歷所示，恢復價(jià)格穩定將相當困難且代價(jià)巨大。
　　2.長(cháng)期極度寬松貨幣政策影響中央銀行的獨立性。
　　中央銀行的資產(chǎn)負債表政策混淆了貨幣政策和財政政策的界限。當中央銀行運用大規模的資產(chǎn)負債表政策手段時(shí)，中央銀行的獨立性就變得模糊不清了，可能對中央銀行獨立自主地操作貨幣政策構成威脅。
　　中央銀行龐大的資產(chǎn)負債表的金融風(fēng)險日益增長(cháng)，可能削弱其財務(wù)獨立性。盡管財務(wù)損失自身不會(huì )妨礙中央銀行的操作能力，但是，當中央銀行為實(shí)現貨幣政策目標而不得不向政府求助時(shí)，這可能會(huì )削弱其獨立性。

關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體長(cháng)期極度寬松貨幣政策對我國經(jīng)濟金融的負面影響

　　從短期來(lái)看，由于我國實(shí)施資本項目管制和對外匯流入的沖銷(xiāo)干預，在相當程度上隔離了主要發(fā)達經(jīng)濟體極度寬松貨幣政策對我國的影響，經(jīng)濟金融總體上按照我國宏觀(guān)調控的要求運行。當然，這種隔離只是相對的、暫時(shí)的。隨著(zhù)人民幣資本項目的逐步開(kāi)放、全球經(jīng)濟金融的一體化，從較長(cháng)時(shí)期來(lái)看，主要發(fā)達經(jīng)濟體極度寬松的貨幣政策必將對我國經(jīng)濟金融產(chǎn)生影響。
　　自上世紀90年代后期開(kāi)始，我國人口年齡結構有利于生產(chǎn)和儲蓄，加之農村富余勞動(dòng)力加快轉移，經(jīng)濟由短缺型過(guò)渡到供給剩余型，通脹水平較低，我國采取出口導向型發(fā)展戰略實(shí)現了經(jīng)濟高速增長(cháng)。從貨幣政策角度來(lái)看，為解決農村剩余勞動(dòng)力就業(yè)問(wèn)題，在供給過(guò)剩型經(jīng)濟的通脹率較低的情況下，采取相對寬松的貨幣政策，利率相對較低，貨幣供應增速相對較快。隨著(zhù)人口年齡結構的不斷改善，勞動(dòng)人口占比不斷上升，儲蓄率從上世紀90年代的35％快速上升到目前的50％左右，財富快速積累，非銀行部門(mén)的風(fēng)險偏好上升，助推了包括房地產(chǎn)在內的風(fēng)險資產(chǎn)估值的提升。在這段時(shí)期，人民幣實(shí)現了大幅升值，中國實(shí)施資本管制和房產(chǎn)限購、限外等非市場(chǎng)化措施防止房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)度杠桿化，房地產(chǎn)雖積累了泡沫但尚未失控，有效避免了全球性金融危機對我國的沖擊。
　　從貨幣政策角度而言，自全球性金融危機以來(lái)，全球主要經(jīng)濟體的低利率政策極大地限制了我國利率自主調整的空間，我國經(jīng)濟更多地依賴(lài)數量型工具進(jìn)行調節，影響了貨幣政策的透明度和有效性。
　　從未來(lái)三、五年看，盡管中國的人口年齡結構可能出現拐點(diǎn)，農村富余勞動(dòng)力大幅減少，潛在的經(jīng)濟增速可能有所放緩，但由于人均經(jīng)濟狀況在全球仍處于較低水平，未來(lái)經(jīng)濟成長(cháng)空間依舊巨大；而主要發(fā)達經(jīng)濟體仍將處于去杠桿化過(guò)程中，經(jīng)濟增長(cháng)遲緩，其仍將保持極度寬松的貨幣政策主基調不變。主要發(fā)達經(jīng)濟體長(cháng)期極度寬松貨幣政策使全球廉價(jià)資金充裕，在歐債危機能得以控制的情況下，國際資本將流向包括中國在內的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，推高國內資產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)泡沫可能進(jìn)一步積累。
　　從更長(cháng)時(shí)期來(lái)看，隨著(zhù)人口紅利的下降，儲蓄率下降，我國經(jīng)濟增速將進(jìn)一步放緩，非銀行部門(mén)風(fēng)險偏好下降，包括房地產(chǎn)在內的風(fēng)險資產(chǎn)去泡沫化。如果這一進(jìn)程與以美國為代表的主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟強勁復蘇相重疊，主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策轉向，國際資本回流發(fā)達經(jīng)濟體，這將加劇中國風(fēng)險資產(chǎn)的去泡沫化。
　　顯然，從較長(cháng)時(shí)期來(lái)看，若我國不未雨綢繆，不預先做好防范性的政策措施，主要發(fā)達經(jīng)濟體長(cháng)期極度寬松貨幣政策有可能影響我國的金融穩定。對我國而言，將對房地產(chǎn)市場(chǎng)的調控放在我國經(jīng)濟、人口特定發(fā)展階段以及全球經(jīng)濟危機后復蘇的背景下來(lái)理解，其政策含義是要在現階段及未來(lái)三、五年繼續加強對房地產(chǎn)市場(chǎng)的調控，避免房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步杠桿化從而使泡沫過(guò)度積累，以防范將來(lái)房地產(chǎn)去杠桿化過(guò)程是以極端的金融危機形式發(fā)生。