過(guò)去三十多年中國經(jīng)濟一路高歌猛進(jìn)，捷報頻傳，但股票市場(chǎng)卻連年震蕩下跌，投資者損失慘重，民怨沸騰。中國股市究竟出路何在？中國股民如何脫離苦海？證券時(shí)報和新浪財經(jīng)聯(lián)合發(fā)起“拿什么拯救你，中國股市”大討論，借此機會(huì )，我談?wù)勛约旱目捶ā?BR> 我認為，中國股市根本的出路在于完善制度設計。市場(chǎng)之所以持續震蕩下跌，我個(gè)人認為，總體上可歸結為三大原因：一是股市本身的制度缺陷和監管不力，二是經(jīng)濟波動(dòng)引起的股價(jià)震蕩，三是投資者對市場(chǎng)環(huán)境失去信心。
探討股市的問(wèn)題及其出路，并不是要尋求股市只漲不跌，也不是尋求多數股民只賺不賠，主要目的就是探討如何完善制度設計，減少制度缺陷帶來(lái)的投資風(fēng)險和不公平，保護投資者合法權益。探討股市的問(wèn)題和出路，也不是為了保證股市不出現違法違規現象，而是為了保證一旦出現違法違規現象能迅速得到追究和糾正。
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關(guān)鍵是新股發(fā)行定價(jià)制度 |
客觀(guān)地講，過(guò)去20多年來(lái)，中國股市自設立以來(lái)一直就有各種激烈的爭論和分歧，方方面面包括監管機構、中介機構和投資者都為中國股市的健康發(fā)展作了大量的探索，特別是廣大股民為中國股市的擴張作出了巨大的犧牲，付出了沉重的代價(jià)。去年下半年新一屆證監會(huì )領(lǐng)導人上臺以來(lái)，也一直大力推進(jìn)新股發(fā)行制度改革，抑制新股定價(jià)過(guò)高，鼓勵上市公司現金分紅，完善上市公司退市制度，提升股市投資價(jià)值，倡導價(jià)值投資理念。但時(shí)至今日，許多根本問(wèn)題一直沒(méi)有得到解決，我們還是沒(méi)有走出把股民當傻瓜圈錢(qián)的時(shí)代，其中最首要的、關(guān)鍵的問(wèn)題就是現行制度一直導致新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高。
根據Wind數據統計，從1993至2012年，過(guò)去20年新股發(fā)行市盈率經(jīng)歷了3個(gè)大的階段：1993至1998年6年市盈率只有10－14倍；2002至2008年7年市盈率17－29倍；2009至2011年分別高達53、59和46倍左右，許多新股市盈率甚至高達70、80倍甚至上百倍。今年以來(lái)新股發(fā)行市盈率明顯回落，但依然高達30倍以上。這樣高的市盈率轉嫁到二級市場(chǎng)，給二級市場(chǎng)帶來(lái)了極大的風(fēng)險，是二級市場(chǎng)很多年都難以消化的。其直接后果就是二級市場(chǎng)只能靠持續震蕩下跌來(lái)消化這些風(fēng)險。
更嚴重的是，為了高價(jià)圈錢(qián)，不少新股發(fā)行都存在過(guò)度包裝、甚至虛假信息、惡意包裝和欺詐上市的問(wèn)題，給二級市場(chǎng)帶來(lái)市盈率過(guò)高和業(yè)績(jì)虛高不真實(shí)疊加的雙重風(fēng)險，嚴重坑害投資者。
因此，要減少二級市場(chǎng)風(fēng)險，一個(gè)根本的問(wèn)題就是要抑制新股定價(jià)過(guò)高。我認為，要解決這個(gè)問(wèn)題，在目前條件下只能由監管部門(mén)對新股定價(jià)進(jìn)行干預和限制，新股發(fā)行的市盈率不能超過(guò)二級市場(chǎng)同行業(yè)的平均市盈率。在這個(gè)問(wèn)題上，我認為要打破教條主義的市場(chǎng)化崇拜。有人片面理解市場(chǎng)化，把市場(chǎng)化過(guò)于教條化、簡(jiǎn)單化，本該市場(chǎng)化的地方卻不講市場(chǎng)化，直接限制普通投資者的交易行為；而在一個(gè)不完全的市場(chǎng)，又把市場(chǎng)化教條化，認為對新股定價(jià)不能干預。我認為，市場(chǎng)化不是沒(méi)人監管的市場(chǎng)。股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全的市場(chǎng)，不是一個(gè)自由競爭的市場(chǎng)，而是一個(gè)信息極不對稱(chēng)的市場(chǎng)。特別是新股發(fā)行，交易雙方的信息極不對等，權利極不對等，義務(wù)極不對等。在這樣一個(gè)市場(chǎng)強調市場(chǎng)化，只能是迂腐和不負責任的。
建議把現行的新股詢(xún)價(jià)申購制度改成美國式的招標或美國式拍賣(mài)，即高價(jià)申購就高價(jià)認購，同樣一只股票，李四報20塊錢(qián)要申購1000萬(wàn)股，那就按20塊錢(qián)1000萬(wàn)股先給他；張三報17塊錢(qián)要認購2000萬(wàn)股，就按17塊錢(qián)2000萬(wàn)股先給張三，這樣從高到低，高價(jià)申報就高價(jià)認購，可以抑制新股詢(xún)價(jià)過(guò)程中的投機及其推高新股價(jià)格的現象。
我們過(guò)去的法律條款強調同一次發(fā)行新股要按照同一個(gè)價(jià)格。我認為，這個(gè)教條很有些似是而非，應盡快予以糾正。本來(lái)投資者對于同一家公司的股票投資價(jià)值有各種各樣的不同的看法，為什么非要讓新股申購過(guò)程中用同一個(gè)價(jià)格？
很多人都呼吁暫停新股發(fā)行，給股民一個(gè)休養生息的時(shí)間，其理由是任何事物都有一個(gè)平衡點(diǎn)，股市作為一種資源的開(kāi)發(fā)也需要注意平衡。而反對者則振振有詞，說(shuō)是要市場(chǎng)化，不能停發(fā)新股。
我認為，把市場(chǎng)化過(guò)于教條化、簡(jiǎn)單化和片面化，不管市場(chǎng)化的本質(zhì)和前提是公正透明有效的制度設計，漠視信息不對稱(chēng)所必然帶來(lái)的各種問(wèn)題與后果，缺乏對交易雙方強勢者的監管和懲罰，其結果只能是市場(chǎng)交易的強勢者和內幕信息的掌握者對交易的弱勢方即廣大散戶(hù)的掠奪和圍剿。截至今年8月，滬深兩市融資額已達3440多億元，盡管比2010年和2011年大幅度減少，但在過(guò)去10年依然是一個(gè)比較大的規�！，F在該是放下所謂的市場(chǎng)化，暫停新股發(fā)行，關(guān)門(mén)整頓，反思總結的時(shí)候了，順便讓股市和股民得到喘息和休養生息。
暫停新股發(fā)行是不是等于不讓企業(yè)融資呢？不是。我們討論股市的出路目的不是限制企業(yè)融資，而是為了提高上市公司的質(zhì)量，防止和減少虛假信息、過(guò)度包裝和欺詐上市等情況，保護投資者利益。怎么樣更好保護投資者？我覺(jué)得就是少發(fā)新股，多發(fā)可轉債。比如說(shuō)所有的可轉債3年之后再轉股，3年期間像上市公司一樣履行信息披露義務(wù)，發(fā)布財報和重大事項公告，這樣投資者就可以在3年過(guò)程中充分了解上市公司，并決定要不要轉股。這樣既解決了企業(yè)融資的問(wèn)題，又為投資者了解上市公司提供了一個(gè)緩沖期和保護機制；同時(shí)又加大了上市公司的責任，如果投資者3年之后不轉股，公司就得還債�，F在上市公司之所以趨之若鶩去發(fā)行股票，高價(jià)圈錢(qián)，是因為這個(gè)資金不用還，所以大家把股民當成搖錢(qián)樹(shù)、唐僧肉來(lái)爭相瓜分。
中國股市要想找到出路，保證健康發(fā)展，還有一些認識上的問(wèn)題需要澄清。比如，很多人攻擊中國股市重融資、輕投資。我認為，就其主要功能而言，股市就是一個(gè)融資平臺，就是讓上市公司來(lái)“圈錢(qián)”的。但是，這并不意味著(zhù)監管部門(mén)就應該代表上市公司的利益，處處為上市公司著(zhù)想。恰恰相反，正因為股市是讓上市公司來(lái)融資的，所以監管部門(mén)就只能代表投資者，完全站在投資者一邊監管上市公司。但是，我認為這些年監管部門(mén)在投資者教育方面消耗的精力過(guò)多，甚至直接限制投資者的權益和交易行為，而對上市公司的監管不夠。比如，為了限制新股上市首日過(guò)度炒作，限制小市值股票和績(jì)差股即所謂的ST股和垃圾股炒作，監管部門(mén)和交易所不僅直接限制漲跌幅度，還直接限制換手率，甚至直接限制投資者包括散戶(hù)的交易行為，限制投資者下單。這些措施有違市場(chǎng)化原則，也不當干預了投資者和股東的正當權益。事實(shí)上，我認為類(lèi)似于新股上市首日過(guò)度炒作是一個(gè)似是而非的問(wèn)題：往上拉是炒作，需要干預和限制，那先使勁往下打過(guò)一段時(shí)間再往上拉就不是炒作，就不要干預和限制？這個(gè)邏輯是不對稱(chēng)的。
建議監管部門(mén)和交易所把精力多用于監管上市公司，監督上市公司是否誠信盡責，信息披露有沒(méi)有問(wèn)題，公司董事會(huì )和公司高管有沒(méi)有職務(wù)犯罪，大股東有沒(méi)有通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等各種形式挪用侵占上市公司利益、損害中小股民利益。而對投資者的監管應僅限于有沒(méi)有內幕交易和操縱股價(jià)。
中國股民最大的悲哀之一是由于上市公司的信息披露等方面存在的問(wèn)題導致股民巨額損失，或上市公司大股東侵占上市公司利益、損害中小股民利益，都得不到應有的法律追究。本來(lái)投資者已經(jīng)為上市公司的融資擴張作出了重大犧牲，由于上市公司高管或其大股東胡作非為導致公司破產(chǎn)或退市所釀下的這杯苦酒還要投資者喝下去，實(shí)在是非常不公平。因此，我一直呼吁在健全退市制度的同時(shí)必須盡快建立對上市公司高管、董事會(huì )及其大股東的問(wèn)責追究制度和集體訴訟制度，盡快建立對投資者的補償制度。盡管對后者的認定和實(shí)施比較復雜，但這不能成為拒絕和否定補償制度的理由。
有關(guān)方面經(jīng)常強調保護投資者，但令投資者悲哀的是，當投資者因上市公司違法違規行為遭受重大損失的時(shí)候卻經(jīng)常欲哭無(wú)淚，求告無(wú)門(mén)，沒(méi)有一個(gè)機構出面替投資者伸張正義。我們不是沒(méi)有投資者保護機構，我們有投資者保護基金，但是，由于其成立的特殊背景，現行的投資者保護基金主要是根據其信用評級、按其營(yíng)業(yè)收入的0.5%－5%向券商征收，其職能主要是處置證券公司風(fēng)險。這在當時(shí)是可以理解的。但是，現在券商的情況已經(jīng)有了很大的改變，客戶(hù)資金基本上都是第三方托管。我建議對投資者保護基金進(jìn)行改造，其機構性質(zhì)與監管部門(mén)等行政機構脫鉤，其人員構成應充分代表投資者，包括應有資深股民參加，真正成為完全代表投資者利益的第三方公法機構，并聘請專(zhuān)職律師(事務(wù)所)作為法律代表。這些專(zhuān)職律師(事務(wù)所)除了擔任投資者保護基金的專(zhuān)職律師機構外，不接受其他任何上市公司或證券公司聘請，不從事任何與證券發(fā)行、上市及并購等相關(guān)的法律業(yè)務(wù)，以免產(chǎn)生利益沖突，影響其為投資者服務(wù)。投資者保護基金的職能不是處置證券公司風(fēng)險，而是代表投資者向上市公司、監管部門(mén)和券商等中介機構因其各種過(guò)錯、各種違法違規行為給投資者造成的損害索賠，并有權代表投資者提起法律訴訟。
基金的來(lái)源建議改為向上市公司和證券公司兩邊征收，而且應主要由上市公司繳納，征繳的依據和基數有3個(gè)，一是按其每次融資金額征繳，二是上市年費劃轉，三是其股價(jià)每下跌30%即繳納一定比例的投資者保護基金。而券商繳費的依據和基礎應由各券商的營(yíng)業(yè)收入改為按各券商投行承銷(xiāo)的收入和保薦上市的家數�；鹬荒苡糜谘a償投資者損失及為了追究上市公司、券商等中介機構和監管部門(mén)的經(jīng)濟責任和法律責任而發(fā)生的相關(guān)費用。
為什么要對現有的投資者保護基金作這樣的改造？目的就是切實(shí)提升上市公司和券商等中介機構及監管部門(mén)回報股民、保護投資者的意識，加強這些主體保護投資者的義務(wù)，提升市場(chǎng)保護投資者的能力和效率。
再健全的法律制度，再?lài)烂艿挠螒蛞巹t，如果缺乏監管，或有法不依，執法不嚴，都只能停留在紙面上，其市場(chǎng)秩序及由此產(chǎn)生的后果可想而知。
建議證監會(huì )和各證券交易所、期貨交易所借鑒央行每季度發(fā)布貨幣政策執行報告的經(jīng)驗，每季度定期發(fā)布監管報告，把每季度上市公司、證券公司、期貨公司等中介機構及個(gè)別投資者的違法違規行為及其查處情況公之于眾，把新股發(fā)行審核過(guò)程中發(fā)現的各種問(wèn)題包括各券商和各保薦人的誠信記錄和發(fā)審委委員的履職情況公之于眾。